学术界评估资本项目开放的方法主要分为法律类与事实类两种，旨在通过评分法给出直观的开放程度评估结构。法律类评分法主要基于IMF的《汇兑安排和限制年报》。梳理各国资本项目管制程度的政策法规，优势是便于国际比较，缺点是法律规定可能与实际情况有偏差。事实类评分法是基于本国持有对外总资产与负债占GDP的比重来计算资本项目开放程度，优势是注重政策的实际效果，缺点是无法排除本国金融市场发育程度的干扰。事实类评分法的代表有Lane和Ferretti^[10]的TOTAL指数。

总体上来看，近年来人民币的资本项目开放程度稳步提高，根据苟琴等^[11]的研究，2009年的人民币资本账户管制强度比20世纪90年代初下降了约41%；然而从国际比较的角度看，人民币资本项目开放的程度仍不高，根据中国人民银行构建的资本项目可兑换指数，已宣布可兑换的60国平均得分为85.6，新兴市场国家平均得分为81.6，而中国的得分仅为53.8；根据Chinn-Ito资本开放指数，如果以美国的资本开放水平为1，中国的开放程度仅为0.16（见图4）。

图4　各国对外头寸与资本开放度

注：Chinn-Ito指数为2013年数据，对外资产与负债比GDP为2013年数据。Chinn-Ito指数为1代表了最高的资本账户开放程度。
资料来源：Chinn和Ito（2008），国际货币基金组织，中金研究。

需要注意的是，已有的资本项目开放度评估多为2012年左右的研究成果^[12]，中国近几年在推进资本项目可兑换方面有不少重要措施。人民币资本项目可兑换在投资等实体经济活动中发展很快并基本实现可兑换，而在金融交易方面发展还不太充分，开放步调比较谨慎。资本账户开放主要包含四个大的领域：直接投资与不动产、证券投资、对外债权与债务以及个人交易。下面分别评估每个领域的开放情况，主要遵循IMF《汇兑安排和限制年报》的分类框架。IMF按照可兑换程度从高到低，将一国货币资本项目开放程度划分为可兑换、基本可兑换、部分可兑换与不可兑换四档。

直接投资与不动产

第一，直接投资已实现基本可兑换，开放政策以简化流程为主线，目前以登记管理作为直接投资外汇管理的主要方式。

直接投资是引进外资与中国企业“走出去”的关键通道，主要服务于实体经济活动，与经常项目类似，属于稳定性较高的跨境资本流动，因此该项目开放得最早、速度最快。2015年，中国实际利用外资额达到1263亿美元。2016年1月实际使用外资882.5亿元人民币，同比增加3.2%；2016年1月份非金融类对外直接投资120.2亿美元，同比增长18.2%。

从外汇管理的角度看，直接投资项目开放的历程可总结为“先放开流入，再放开流出；先管控额度，后转为登记”。自2006年开始中国逐步取消对境外投资的购汇额度限制^[13]，对外直接投资规模迅速扩张，从2006年的212亿美元增长至2014年的1231亿美元，年复合增长率达到24%（见图5）。目前中国国内企业对外直接投资不受任何外汇额度的约束，前期费用汇出需到所在地的国家外汇管理局登记；而自然人参与境外直接投资的渠道仍不明确，仅能通过设立特殊目的公司间接实现境外投资。在外资来华直接投资方面，目前已取消外汇登记核准，行政审批手续进一步简化，直接投资清盘购汇也无须外汇局审批。

从项目审批的角度看，商务部门仍需对外商直接投资（Foreign Direct Investment， 简称FDI）进行必要的事前审批，这与发达国家的实践相一致，旨在调控直接投资流向的行业与区域，并没有实质影响该项目的开放程度。OECD国家普遍对直接投资的投向以及持股比例有明确约束：境内投资控制国家安全风险，境外投资控制私人部门资产负债货币错配风险。

图5　中国跨境直接投资规模增长情况

数据来源：Wind，作者整理。

第二，不动产交易项目基本可兑换，非居民投资境内不动产受约束较多，但从2015年开始逐步放开。

在不动产交易项目下的资本流出并无明确限制，可比照对外直接投资办理^[14]。从资本流入来看，根据2006年中国住房和城乡建设部颁布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，外资机构与个人投资境内房地产需遵循的规则包括：首先，商业存在原则，即需要设立经营范围涉及房地产投资的企业才能从事相关业务；其次，在中国境内居住满一年的境外居民购买商品房需符合自用、自住的实际需要；再次，房地产买卖的结购汇申请需经过外汇局审核；最后，外资投资中国房地产企业，需经商务部门审批。这样的制度安排部分遏制了外资通过直接投资进入中国房地产市场的兴趣。

时隔9年后，从2015年开始，限制外资投资境内房地产的政策开始逐步放开，相应的外汇管制也随之放松^[15]：首先，外资投资境内房地产企业等同于直接投资的待遇，用外汇登记取代了审核；其次，取消外资投资境内房地产企业办理境内外贷款、外汇借款结汇必须全部缴付注册资本金的要求；最后，取消境外个人需在中国境内居住满一年才能购置自住房的条件。从实质上看，自房地产市场外资准入政策调整之后，在不动产交易项目下，外资流入的渠道基本打通。不动产交易项目的放开与中国房地产市场处于下行周期的背景有关。从2014年年初开始，房地产开发投资完成额累计增速进入下降通道，新建住宅价格指数同比连续14个月负增长，房地产行业去库存的压力较大。此时放开外资投资房地产，有助于为房地产市场提供增量需求（见图6）。

图6　2005年以来中国房地产市场运行情况

资料来源：Wind。

证券投资

在证券投资项目下的资本流动波动性较大，开放进程较为平稳。2012年以来，证券投资领域的资本项目开放呈加速趋势，从多个层面打开或扩大境内外双向投融资渠道。从总的进展来看，债券市场向外资开放的程度高于、速度快于股票市场，对资本流出的限制高于对资本流入的限制。居民在境外发行证券通常不受限制，非居民在境内发行证券通常管制较多。如图7所示，2015年前三季度的资本流动净额达到5037亿美元，接近中国当年GDP的6%。证券投资领域主要包括的资本项目有股票、债券、货币市场工具、集体投资类证券以及衍生工具。

第一，证券市场跨境投资部分开放，采用合格机构投资者、境内外交易所互联互通、金融开放创新区域试点三种不同层次的特殊安排提高中国资本市场开放度。

（1）在投资者层面，合格机构投资者是跨境资本市场投资的主要渠道，所有证券类资产均可通过合格机构投资者完成境内外配置，但投资额度与资金汇兑都面临严格限制。截至2016年1月27日，共批准合格境外机构投资者（QFII）投资额度807.9亿美元，合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor，简称QDII）投资额度899.9亿美元，人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度4698.3亿元人民币。RQFII为境外人民币提供了回流与资产配置渠道，截至2015年6月RQFII试点已扩大到境外13个国家和地区。2016年，境外资本投资境内证券市场的限制有所放宽，资金流入与流出的渠道更加通畅。2016年2月4日，QFII外汇管理制度改革的内容包括提高单家QFII投资额度上限、对投资本金取消汇入期限等要求。

图7　1989—2014年中国波动较大的跨境资本流动净额与GDP之比

注：根据国家外汇管理局的定义，波动性较大的跨境资本流动主要包括证券投资和其他投资，在实际计算中加入净误差与遗漏。
资料来源：国家外汇管理局，世界银行WDI数据库，作者整理。

（2）在交易所层面，沪港通突破性地实现了内地与香港股票市场之间资本的双向自由流动。相比合格机构投资者制度，沪港通拥有投资者主体更加宽松、额度管理更加灵活、交易成本更低、制度转换成本低等优势。“闭环式”资金流动降低了资金大幅进出中国金融市场的风险。在投资范围上，沪港通目前的投资标的局限在市场中的大中盘股票。数据统计显示，截至2016年2月25日，沪股通累计成交额17400亿元，日均成交额59亿元，港股通累计成交额8802亿元，日均成交额30亿元。

（3）在区域试点方面，上海自贸区金融改革试验希望率先完成人民币资本项目可兑换。与资本项目开放相关的、打算继续推进的自贸区金融改革包括合格境内个人投资者境外投资（QDII2）、自贸区内企业境外母子公司境内发行人民币债券、扩充境外人民币投资金融产品的范围等。可见，这些打算推进的改革内容重点在于促进资金跨境双向流动，构建境外人民币回流渠道。在人民币离岸中心以外，如果这些改革措施顺利推进，则上海自贸区将成为人民币资本项目开放的新窗口，且具有重要的示范性作用。

第二，债券类项目开放进展较快，目前已基本实现可兑换。在债券市场投资人对外开放方面，从2016年2月开始，中国银行间债券市场已向境外机构投资者全面开放，非居民购买境内债券工具基本可兑换；居民购买境外债券工具仍主要通过QDII完成。在债券市场发行人对外开放方面，居民境外发行经登记可完成兑换；非居民境内发行存在较严格的准入条件，而发行主体所受到的限制从2014年年底开始逐步放开。

从2005年开始，首批境外机构投资人进入中国银行间债券市场，直到2014年，银行间债券市场投资人的对外开放节奏一直比较稳健，2015年开始开放步伐显著加快。根据央行发布的《2015年金融市场运行情况》，截至2015年年末，已有308家境外央行、主权财富基金、QFII等境外机构进入银行间债券市场投资，境外机构投资者数量较2015年年末增加约70%。2016年2月24日，央行发布《进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场》，取消境外机构投资者投资银行间债券市场的审核与额度限制，并将合格市场参与者的范围扩大到包含商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构在内的各类金融机构。至此，银行间债券市场向境外投资人全面放开（见表3）。

表3　中国银行间债券市场投资人的对外开放历程

资料来源：袁沁，张璨.银行间债券市场对外开放的历程及意义.银行家，2015（9）：64-65.（作者整理）

在居民境外发行债券方面，早在20世纪80年代就有成功实践的例子。1982年1月，中国国际信托投资公司在日本债券市场发行了100亿日元的私募债。由于2008年全球金融危机后发达国家普遍采用宽松货币政策，导致境外融资成本低于境内，所以境内企业多选择在中国香港、英国等地发行债券。根据国际清算银行的统计，2010年以后中国企业境外发行国际债券的规模迅速增加，截至2015年第三季度中国发行人发行的国际债券余额已达4962亿美元。其中，香港离岸人民币市场是境内企业选择发行人民币债券的首选地。截至2014年年底，境内企业（包括子公司）在香港发行的人民币债券余额达到2952亿元人民币。

在非居民境内发行人民币债券（熊猫债券）方面，境外机构的发行申请、发行规模、发行利率与资金用途等需要经过审核与管理。发行主体范围也受到较多限制，但从2014年年底开始逐步放开。境外开发性金融机构在境内发行债券的实践较早，2005年国际金融公司在银行间债券市场发行了11.3亿元人民币债券。但是由于人民币国际化程度有限，所募集资金使用受限等原因，此后很长时间内熊猫债的发展出现停滞。2015年开始，在人民币加入SDR货币篮子，人民币汇率形成机制更富弹性的大背景下，熊猫债迎来新的发展高潮，发行主体拓展至境外非金融企业、境外商业银行、外国地方政府、中央政府等（见表4）。

表4　境外机构在中国银行间债券市场发行债券的历程

第三，股票类证券项目部分实现可兑换，境内外双向投资可通过合格机构投资者完成；通过沪港通的安排，沪港两市双向投资的参与者范围拓展到普通机构投资者与合格个人投资者^[16]。境内企业在境外股票市场上市基本不受限制，而非居民在境内发行人民币股票尚待突破。

在股票市场投资人对外开放方面，由于担心开放节奏过快可能导致波动性较大的跨境资本流动加剧，总体来看开放态度较为审慎。最初的股票市场开放探索是建立B股市场，后来通过引入QDII、QFII与RQFII，初步构建了居民直接投资海外股票市场、非居民直接投资A股的渠道。在此基础上，沪港通实现了两地金融市场的进一步开放与融合，投资者范围得到扩大。(www.daowen.com)

在股票市场发行人对外开放方面，境内企业海外上市不受限制，香港市场和欧美市场是中国企业赴海外上市的主要目的地。境外企业在中国A股市场发行股票尚无先例，但是从理论上说，通过沪港通机制推动海外企业在A股市场发行股票并没有法律障碍（见图8）。

图8　在香港上市的中资股票市值统计

注：中资股包括在香港上市的H股与红筹股。
数据来源：Wind。

第四，集体投资类证券项目部分实现可兑换，境内外双向投资可通过合格机构投资者完成；境外机构在境内发行集体投资类证券子项目开放程度较低，2015年7月开始的内地与香港基金互认是集体投资类证券境内外双向发行开放的第一步。

由于资金流动不稳定，集体投资类项目的开放较为谨慎。2015年11月，中国人民银行、国家外汇管理局发布了《内地与香港证券投资基金跨境发行销售资金管理操作指引》，集体投资类证券的境内外双向发行子项目实现部分开放。但是投资额度仍受限制，资金进出金额不高于各等值3000亿元人民币。截至2016年1月末，内地基金在香港发行销售资金累计净汇入2154.33万元人民币，香港基金在境内发行销售资金累计净汇出4017.67万元人民币。

第五，衍生品项目的开放程度较低，境内外双向投资都受到投资主体与品种限制。2015年以来境内衍生品市场对外开放速度明显加快，目前外资可投资的境内衍生品种类包括股指期货、商品期货（原油期货）以及外汇市场衍生品等。境外机构在境内发行衍生品项目尚未开放。

由于衍生品具有高杠杆、高波动性、可做空等多种特征，衍生品项目实际上处于人民币资本项目开放路径的最末端。从2015年开始，在“构建开放型经济新体制”^[17]的整体改革框架安排下，衍生品投资的双向开放被提上日程。

从境外机构投资境内衍生品的角度看，2015年以前，外资允许投资的境内衍生品品种仅限股指期货一种，通过QFII投资需受到额度限制，并且仅能从事套期保值交易^[18]，衍生品项目开放一度停滞。2015年以来，中国衍生品市场开始进一步开放，投资主体范围与品种不断扩大。2015年8月，中国证监会发布《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》，允许境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种商品期货交易，并确定原油期货为中国首个境内特定品种。2015年9月，央行发布公告允许境外央行类机构参与中国银行间外汇市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇及外汇衍生品交易。截至2016年1月，共有14家境外央行类机构完成备案，正式进入中国外汇市场。

从境内机构投资境外衍生品的角度看，目前允许参与境外衍生品交易的境内机构与相关业务包括：由中国银监会监管的金融机构，经批准后可购买境外衍生品，用于对冲资产负债表风险或者为客户提供衍生品交易服务；QDII可投资境外衍生品；经中国证监会许可，特定的大型国有企业可参与境外商品期货套期保值；保险公司可运用衍生品进行风险对冲管理^[19]。在2015年10月发布的上海自贸区金融改革“新40条”的指引下，上海自贸区内鼓励证券与期货机构通过试点的方式参与境外衍生品交易，合格的境内投资主体范围进一步扩大。

对外债权与债务

对外债权债务项目已实现部分可兑换。在境内机构对外提供贷款方面，实行余额管理与登记管理；在境内机构借用外债方面，中、外资企业长期面临差异性政策，中资企业受到限制较多。2015年开始实施的外债宏观审慎比例自律管理试点，是降低境内中资企业借用外债门槛的第一步。

对外债权债务项目开放程度较高，与国际贸易紧密相关的商业信贷已经实现完全可兑换^[20]，中国已建立起以事后登记为主的对外债权债务管理框架。截至2014年，中国企业无担保对外借款余额达到1093.6亿美元。值得注意的是，中国外债结构中短期外债所占比例在2014年已经超过70%（见图9）。

图9　中国企业对外借款情况一览

注：借款余额数据单位为百万美元。
数据来源：世界银行IDS数据库。

在境内机构对外提供借款的渠道较为通畅。第一，境内银行对境外的放款基本不受限制。第二，境内非银行企业对外放款实行余额管理。如对境外控股或者参股的主体提供资金支持，放款人境外放款余额不得超过其所有者权益的30%^[21]。境外放款有效期限为两年。

境内机构借用外债方面，中、外资企业适用的外债管理政策差异长期存在。外资企业借用外债适用“投注差”与登记管理模式，而中资企业借用外债面临严格的主体资格审核、长短期借债审批、资金使用要求、外债归还要求等的管理与约束。这样的“双轨制”管理政策，使得享受“超国民待遇”的外资企业借用外债更为便利，也使得中资企业在借用外债实际操作中成本较高（见表5）。

表5　中、外资企业借用外债管理政策差异性一览

资料来源：吴华芳.中、外资企业借用外债差异性政策研究.国家外汇管理局〔2013〕19号《外债登记管理办法》，2013（30）：106-107.（作者整理）

从2015年开始，境内中资企业借用外债的管理方式向“外债宏观审慎比例自律管理”的方向改革，中资企业借用外债的管理方式更加灵活。在保留借款额度的前提下，试点地区取消了外债审批制度。2015年3月，张家港保税区（金港镇）、北京中关村和深圳前海三地获批成为国内首批启动“外债宏观审慎管理”的试点区域，允许试点区域内注册企业在净资产的两倍以内自主借用外债，消除中外资企业外债管理政策的差别。

此外，外债资金实现意愿结汇制是对外债权债务项目可兑换的重要进展。根据2015年12月发布的《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区外汇管理改革试点实施细则》，上海自贸区内的企业外债资金可以根据汇率波动情况，选择合适时点进行结汇。

跨境担保项目已经实现部分可兑换。在内保外贷领域，已经取消数量与资格限制，以事后登记为主要管理方式；在外保内贷领域，为了控制对外债务激增给国际收支带来的影响，对担保履约实行额度管理。债务人因外保内贷履约形成的对外负债，未偿还本金余额不得超过其净资产的一倍^[22]。

个人交易

个人交易项目部分可兑换。在资本交易项目方面，资产转移、礼品捐赠等交易活动受到个人年度购汇额度限制，移民类大额财产转出需由外汇局审批。在金融交易项目方面，直接投资、证券投资、个人贷款等仍受到严格限制。2016年开始，合格境内个人投资者境外投资机制进入试点阶段，个人资本交易项目开放速度加快。

在个人海外投资方面，目前存在五个合法渠道：通过认购金融机构发行的QDII（合格境内机构投资者）、QDLP（合格境内有限合伙人）、QDIE（合格境内投资企业） 等跨境投资产品，投资于境外有价证券；通过个人财产转移，将资金汇到境外开展投资；境内个人在境外设立特殊目的公司，通过特殊目的公司从事海外投资；通过境内代理机构，参与境外上市公司员工持股计划、认购期权计划；通过沪港通投资香港交易所上市的股票类证券等。

2015年6月央行发布的《人民币国际化报告（2015）》指出，中国将进一步推动人民币资本项目可兑换改革，包括考虑推出合格境内个人投资者制度境外投资试点。根据上海自贸区金融改革“新40条”，将在上海自贸区首先试点。合格境内个人投资者制度打算对符合条件的个人投资者的投资额度不再设上限，取消5万美元年度购汇额度限制，允许直接投资境外金融类产品，含股票、债券、基金及衍生品等。

总体评估

综合以上分析，本文将人民币资本项目开放的现状评估结果总结在表6中。总的来看，在IMF划分的资本项目40个子项目中，可兑换的有4个，主要集中在居民境外发行股票与货币市场工具、直接投资清盘等领域；基本可兑换的有9个，主要集中在信贷业务、直接投资、非居民投资境内债券市场等领域；部分可兑换的有18个，主要集中在股票、集体投资类证券与衍生品的双向投资、债券双向发行、非居民境内购买不动产、个人资本交易等领域；不可兑换的有6个，主要集中在衍生品双向发行、非居民境内发行股票与货币市场工具、个人贷款等领域；无明确法律规定的有3个，包括外国移民境外债务的结算、移民向国内的财产转移以及博彩和中奖收入的转移。拥有跨境资本双向流动合法渠道的子项目共有31个，占子项目总数的77.5%。不可兑换项目意味着缺乏合法的资本流动渠道，占子项目总数的15%。具体来说，信贷业务与直接投资项目的开放水平最高，其次是证券投资类项目，个人资本交易类项目的开放程度最低。无明确法律规定的子项目均集中在个人资本转移领域。在证券类项目中，债券类项目的开放程度最高，而衍生品类项目的开放程度最低。

表6　人民币资本项目开放情况一览（截至2016年2月）

表6　人民币资本项目开放情况一览（截至2016年2月）（续）

表6　人民币资本项目开放情况一览（截至2016年2月）（续）

资料来源：中国人民银行，国家外汇管理局，作者整理。

下面我们从参与主体、市场层次、资本期限、资本流向等四个维度评估人民币资本项目开放的现状。从参与主体的维度来看，以机构为主体的资本流动渠道基本已经打通，个人资本项目的开放即将启动；从市场层次的维度来看，证券类项目的境内外二级市场投资渠道基本已经打通，一级市场发行渠道仍需进一步开放；从资本期限的维度来看，长期资本流动渠道比较通畅，短期资本流动项目开放程度不高；从资本流向的维度来看，资本流入的渠道基本通畅，而资本流出仍受到限制。

可见，中国近几年来在资本项目开放方面取得了明显进展，如果以已宣布可兑换的发展中国家作为参照，中国的资本项目开放水平已经达到平均标准。需要注意的是，低风险类项目已经基本开放完毕，未来需要进一步开放的项目具有风险更高、管理与监测难度更大的特点。