人民币资本项目开放的目标设定

在2008年全球金融危机之前，国际货币基金组织（IMF）一直是“华盛顿共识”的主导者，主张资本自由流动可带来全球资产配置优化与风险分散效应。然而资本账户开放后资本跨境双向流动的大幅加剧，客观上增加了发展中国家金融体系的脆弱性，降低了其在应对发达经济体货币政策溢出效应时的政策有效性，出现了部分新型经济体动荡的案例。资本大规模的跨境流动在有的实例中，不但没有消除资本流入国与流出国之间收益率的差异，反而放大了发展中国家资产价格的波动性。短期资本流动的突然逆转常常会严重冲击发展中国家的金融体系。

有鉴于此，2010年开始IMF转变态度，重新评估资本流动的作用，认为对资本流动进行一定程度和临时性的管理是必要与合理的^[2]，只有当金融发展达到一定水平，资本项目开放的收益才大于潜在风险。可见，国际货币基金组织等机构对资本项目可兑换的认识已开始出现重大变化。IMF将资本账户细分为7大类11大项40个子项。即使在一些发达国家，也有一定比例的资本交易项目受到限制。美国、德国和日本普遍对直接投资的目标国家与地区有约束，对个人资本交易全面放开。美国主要限制非居民在境内发行资本和货币市场工具；而德国与日本主要限制居民在境外购买资本和货币市场工具；日本重点限制本国保险公司购买外币计价资产占其总资产的比例，监控其汇率风险（见表2）。可见，从发达国家的经验来看，资本项目完全可兑换，完全不受约束往往并不是最终目标。

表2　发达国家货币资本项目受限制情况一览

注：受限制项目比例在40个子项范围内统计。
资料来源：Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2011，作者整理。

实际上，为了限制短期跨境资本流动造成的严重国际收支失衡，一些已宣布资本项目可兑换的国家，仍保留了不同程度的资本管制手段。俄罗斯在2006年宣布实现资本项目可兑换，但仅仅在直接投资清盘和不动产两大类实现了完全可兑换，其余26个子项均存在不同程度的管制。印度虽然允许境外机构和个人直接从事股票交易，但对单一外资持有一家印度公司的股份比例有限制，同时对外国投资者投资国债和公司债的额度有限制^[3]。

中国人民银行原行长周小川在2015年第31届国际货币与金融委员会系列会议上，首次提出人民币资本项目开放的目标为“有管理的可兑换”，即人民币资本项目可兑换实现之后，中国仍将视情况管理资本项目交易。周小川明确了资本项目开放过程需遵循的三个原则：第一，对私人和公共对外债务实行宏观审慎管理，防止出现大的货币错配；第二，对金融跨境交易进行监控；第三，对短期投机性跨境资本流动进行管理^[4]（见图2）。

图2　资本项目“有管理的可兑换”的内容安排

在“有管理的可兑换”的总目标下，人民币资本项目可兑换如何界定，对具体推进更具操作意义。结合既有的研究，可以从基本原则、判断标准以及制度弹性三个层面来界定人民币的资本项目可兑换。

首先，资本项目可兑换的基本原则是，资本项目下各通道均能实现合法的、直接的资本双向跨境流动，管理政策不会实质性影响跨境资本流动^[5]。

“无实质性影响”的含义是，基于监管考虑设置的条件以及管理政策可影响通道的宽窄，可过滤掉“非合意”的资本流，但是不会堵塞通道。在开放通道中设置的条件包括征收交易税、安排准入条件（审批）、要求实际需求背景等。如此设定基本原则不仅点明了资本项目可兑换的根本含义，还将合理管理资本项目的需求纳入概念框架中，与周小川提出的总目标相契合。(www.daowen.com)

其次，用国际经验门槛设计资本项目可兑换的区间。

由于IMF并未给出资本项目可兑换的具体判别标准，我们可通过横向比较已宣布资本项目可兑换国家的资本管理程度，确定资本项目可兑换的最低标准，即国际经验门槛，进而确定资本项目可兑换的区间^[6]。在没有公认的国际标准之前，区间的概念可成为衡量一国是否实现资本项目开放的判别标准之一。当然，这也说明，至少在当前的发展阶段，资本项目可兑换是一个相对概念。

如果将经济合作与发展组织（Organization for Economic Co-operation and Development，简称OECD）国家作为资本项目可兑换的参考基准，OECD在2013年发布的《资本流动自由化通则》中允许成员国保留一些资本管制。事实上，按照资本项目下11个大项来看，32个OECD经济体，按照众数分布仍有7个项目存在管制，即至少完全开放4个大项可宣布资本项目可兑换；按照40个小项来看，如果设美国、德国与日本为参考基准，则至少完全开放27个小项。在此基础上，进一步确定关键项目，例如OECD国家开放程度最高的项目包括商业信贷、直接投资清盘、担保保证与金融支持、个人资本交易。由于所处发展阶段可能会存在差异，中国与OECD国家在开放资本项目时考虑的侧重点不同，因此以新兴市场国家做参照可能更合理。新兴市场国家开放程度最高的项目包括商业信贷、直接投资清盘、个人资本交易。

最后，资本项目可兑换的判断标准设计可以存在制度弹性。

无论是从横向国际比较的参照系来看，还是从一国所处内外环境变化的发展维度来看，都并不存在一个一成不变的判断准则。例如，发达经济体的货币政策往往可通过跨境资本流动渠道影响发展中国家的对外资产负债头寸，削弱新兴经济体货币政策的独立性，资本流入规模越大的国家受金融周期的影响越大、金融体系的脆弱性越强，而这种通过资本流动渠道传导的外部性不受汇率制度的影响，这就是所谓的“二元悖论”^[7]。在1994年墨西哥金融危机与1999年巴西金融危机中，跨境资本流动在传导全球金融周期共振的过程中都起到关键的渠道作用。可见，对于新兴市场国家（也就是通常所说的外围国家）与发达国家（也就是通常所说的中心国家），围绕资本账户开放所关注的风险有较大差异：发达国家主要关注直接投资可能带来的国家安全风险，而新兴市场主要关注短期跨境资本巨幅流动增加金融体系面临的系统性风险。因此，在为新兴市场制定资本项目可兑换的标准时，应更针对新兴市场国家的特点设计规范，并根据各国自身发展现实做出调整以维持制度上的弹性。

人民币资本项目开放的总体框架

到目前为止，中国的人民币资本项目开放基本上采取的是主动、渐进的节奏。对于资本项目中各子项目的开放次序，中国遵循的基本策略可总结为：先推行预期收益最大、风险较小的改革，后推行风险程度较高的改革；先推进增量改革，后渐进推进存量改革^[8]；先推行有真实交易背景的改革，再推行带有投机性需求的改革。

具体的开放路径可总结为：长期资本流动先于短期资本流动，资本流入先于资本流出，机构投资者先于个人投资者，一级市场先于二级市场，直接投资先于证券投资，债券类投资先于股权类和衍生品类投资^[9]。此外，中国还通过在自贸区推行人民币资本项目可兑换的项目，按照从试点到全面推广的方式，审慎、稳健地推动资本项目开放进程（见图3）。

图3　中国的资本账户开放路径选择

资料来源：中国人民银行调查统计司课题组（2012），作者整理。