从中国当前的宏观环境看，宏观金融政策传统的依靠数量和规模，比如信贷规模，来约束整个金融运行的调控方式起到的效果在明显减弱。在由数量型的金融调控方式转向价格型的调控方式的转换过程中，债券市场具有决定性的重要作用，包括它的基准利率传导机制、货币政策的调控效果，以及受财政政策的影响。对商业银行以及金融机构的影响也一样，一个活跃的债券市场有利于银行资产的摆布、风险对冲，以及资产市场化的定价。

如果没有一个开放的债券市场的支持，人民币很难成为一个真正的国际货币，国际货币的地位主要不是以股票市场支撑的，而是主要依托债券市场。目前人民币国际化已经在支付、贸易计价结算等方面取得了突破性的进展，主要的标志就是人民币在跨境贸易里面占比的明显上升，下一阶段的重点将是以成熟完善的境内和离岸的金融市场、金融工具来推动。2015年12月，人民币加入国际货币基金组织特别提款机（SDR）的货币篮子，占比10.92%。这里面有10个百分点来自于人民币在贸易计价中结算。而人民币计价的金融产品，贡献不到1个百分点。所以可以做一个肯定的判断，下一步推动人民币国际化的主要动力，将主要来自于人民币计价的金融产品的发展，并且其将成为国际投资者可以投资的对象。

人民币已经是全球主要的支付结算货币。人民币作为一个国际支付货币的占比是多少呢？1.67%。那么作为国际的外汇交易货币，它的占比是多少呢？这几年有明显的上升，2016年是4%。而作为国际的储备货币，在SDR里的占比是多少呢？10.92%。因此可以看到，中国作为一个国际贸易、实体经济、GDP总量的大国，离货币计价的国际化程度还有很大的改进空间（见图2）。

而目前内地在岸市场开放的程度、外资的参与率显著低于国际的平均水平。目前外资参与中国债市占比不到2%，主权债市场大概在3.92%，远远低于主要新兴市场和发达市场的平均水平。发达市场债券外资参与率的平均水平是30%多，新兴市场外资的参与率水平也在30%～40%之间，外资参与有利于建立多元化的投资者结构，形成一个更有流动性、更有活力的债券市场。中国现在的债券市场基本上是几大银行主导的，它们持有的债券份额差不多占70%～80%，而且基本上是长期持有到期，交易不活跃。非常可以理解的就是，因为国内的银行在同样一个政策环境下，它的资金松紧程度、资产配置结构往往是趋同的，所以外资的参与有利于建立多元化的投资结构，而且还可以吸引长期投资者的进入。在前一阶段美元阶段性升值、人民币有阶段性的贬值压力的时候，债券市场的开放实际上还有一个很重要的作用，我们叫它流入端改革。以前我们在外汇储备丰裕、压力增加的时候，鼓励企业“走出去”，这是流出端的改革；目前很多国际资金愿意进入中国市场，这可以说是资金流入端的改革。

图2　人民币的国际化程度

从测算上来看，外资参与境内的债市目前处于低位，但是增长的空间非常大。目前外国政府和半官方组织持有人民币的资产，相当于全球的官方外汇储备总值的1%，远远低于澳元和日元的水平。政府部门持有人民币的占比如果达到澳元的水平，那将有1100亿美元的全球储备转移到人民币资产。如果进一步提高到日元的占比水平，流入人民币资产的国际资金达到4000亿美元（见图3）。

图3　外资参与中国境内债券市场的增长潜力

从私人部门方面我们再做个测算，不考虑自主进来投资的，如果仅仅将被动跟进来的投资纳入这些国际指数，比如说在国际定期产品里面有广泛参考作用的摩根大通新兴市场债券指数加入这里面的话，中国在这个指数的权重从目前的规模推算应该占到34%。如果还有相关的政策能够助推机构和私人投资者加大参与中国境内的债市的话，外资持有的中国债券可以增加到10%。模拟地推算，假设中国的债券市场未来几年的增长率跟社会融资总量2011年—2016年五年的复合年增长率相同，大概在14%的话，外资所持债券占比的市场达到10%，那么2020年在这两个假定下外资所持中国的债券将达到95000亿元人民币，占国内生产总值的9.93%（见表1）。

表1　外资参与中国境内债券市场的预测（至2020年）(www.daowen.com)

“8·11”汇改之后，人民币汇率的波动是国际投资者投资中国债市一个非常重要的考虑因素，汇率如果波动幅度大，而且没有风险管理工具，国际投资者在债券市场获得的收益可能被汇率给吃掉了大部分。从图4可以看到，“8·11”汇改之后，境外资金流入中国债券市场有波动，但是总体的趋势并没有明显的改变。在目前的市场环境下，境外资金的倾向主要是流向利率债，在目前这个阶段境外资金持有中国内地主权债的比重为55%，政策性银行和国家开发银行债是39%，信用债是6%（见图4）。

图4　外资持有中国内地债券按类别价值的分布占比（截至2016年年底）

因此，债券通是近年来中国的债券市场持续开放进程中的一个标志性的事件，前期的开放奠定了债券通的基础。

债券通解决了国际投资者的哪些痛点？

图5把债券通复杂的文件简化了，左边是离岸市场，右边是中国内地市场，中间是香港，跟沪港通、深港通不一样的是，它是由香港交易所和中国外汇中心合资组建的一个债券通公司，作为在海外市场一点式电子接入的一个平台。

图5　债券通：北向通运作模式

那么海外投资者怎么买中国在岸市场的这些债券呢？即国际投资者依托现在国际主要的全球交易平台，运用自己熟悉的界面、自己交易的平台，通过债券通公司，接入中国外汇交易中心的债券交易系统，这个环节叫“交易通”。而这个连通机制实际上使海外的这一部分投资者沿用自己熟悉的全球交易平台进行交易，采用的是他们习惯的名义持有人方式进行托管，比如香港的中央货币市场单位（Central Money Markets Unit，简称CMU）有199家成员，内地再连接内地的监管框架、交易结算框架，在中间香港市场实现了这样一个转接。这就是债券通的主要运作模式，交易通、结算通，其实还可以加一个监管通，这些都需要由中国人民银行和香港金融管理局在监管方面密切合作。