随着不同类型境外投资者渐次入场，参与中国债券市场的境外投资者数量不断增加。截至2016年5月，银行间市场的境外投资者数量已经增至326家，比2015年年末增加21家；境外投资者持有的债券规模达到6234.51亿元，较2015年年末增加208.66亿元，持有中国国债的规模达到2955.26亿元。然而，尽管中国债券市场开放进程不断加快，境外投资者持有的中国债券托管总量占比也仅达到1.6%，持有中国国债托管量占比为3%。与美国和日本相比，债券市场开放程度依然十分有限。债券市场开放度较低，一方面与中国资本市场建设尚不完善有关，另一方面中国国债本身的回报特征也是境外投资者持债动机不足的一个原因。

中国国债回报特征分析

总体来看，中国国债的对冲收益率一直维持在一个相对高位的区间，除一年期国债在少数时期对冲收益率跌落2%以外，三年期和五年期国债的对冲收益率一直维持在2%以上。同时，中国国债对冲收益率在欧债危机期间也出现了小幅度的上扬，而在2014年市场对人民币开始有贬值预期后，对冲收益率的下降趋势较为明显。

从全球范围横向比较来看，中国国债提供的对冲收益率应当是具有吸引力的，但境外投资者对中国国债的兴趣并不大，这其中有多方面的原因，而对冲收益率的滚动标准差较大，进而表明回报波动风险较大也是其中的原因之一，这在中国国债风险调整收益率的走势中也能有所体现。^[9]

美国三种期限国债的风险调整收益率均有一定波动，但总体上呈现出向均值回归的趋势，并且波动区间也不大。而中国国债风险调整收益率波动区间均较大且波动的趋同性较为明显，这表明中国国债提供的高对冲收益率并不稳定，高收益高波动风险的回报组合对境外投资者的吸引力显然不如美国国债高收益低波动风险的回报组合。

影响中国债市开放因素分析

通过对中美日三国国债收益特征的对比分析，可以发现一些影响中国债市开放的因素。

全球低利率环境助推中国债市开放(www.daowen.com)

一方面，高收益率有利于中国债券市场的开放。从三国风险调整收益率的对比中可以发现，近两年来中国一年期国债和三年期国债提供的风险调整收益率最大，美国次之，日本最小。日本在2015年3月之后就接近零收益率，近期更是跌入负区间。

这种收益率的差别与中国的资本账户还未完全开放有关，境内外的利差较大因而债券收益率的差别也较大，随着中国资本账户开放的不断推进，境内外债券收益率的利差将会逐步缩小。但在当前全球低利率的大背景下，中国国债提供的这种高风险调整收益率还是相当具有吸引力的，尤其是对于实施负利率政策国家的机构投资者而言，在成本和风险可控的情况下，适当购买中国国债是一个可行的选择。从这个角度上来说，全球低利率的环境对于中国债券市场的开放进程有一定的促进作用。

高波动风险在一定程度上影响到境外投资者积极性

另一方面，中国国债较高的波动风险会减弱境外投资者的持债动机，这既包括债券收益率波动的风险，也包括人民币汇率波动的风险。就中美日三国国债的横向对比而言，从2010年8月至2016年9月，中国一年期和三年期国债的滚动标准差在多数时期内均是最高的，其中一年期的短期国债表现得尤为明显。中国国债收益率的波动区间远大于美国和日本，尽管近期来三个国家债券的滚动标准差有收敛的趋势，但从过往较长的周期来看，投资于中国国债的不确定性要大于投资美国国债和日本国债。

对于中国境外投资者而言，人民币的汇率波动风险是影响其持债的一个重要因素。在2008年到2013年之间，中国经济贸易顺差较高，外汇市场也一直供过于求，造成人民币汇率呈现出单边升值的态势。而2014年以后，人民币开始逐渐出现贬值预期，这一贬值预期在2014年7月美元进入强周期后表现得尤为明显。“8·11”汇改深刻地影响了人民币汇率的形成机制，一时间内市场贬值预期的存在导致人民币汇率波动风险加剧。此后央行为稳定人民币汇率，采取了大量的措施，2016年5月8日公布的以“收盘价+篮子货币”为基础的人民币汇率形成机制相对透明，成功地稳定了市场预期。然而，在当前的汇率形成机制下，较之美元和日元来看，人民币汇率依然缺乏弹性，双向波动频繁且幅度较大，这也就意味着中国境外投资者面临的汇率波动风险仍然较大。

近年来国际的机构投资者往往会通过风险平价（risk parity）策略来进行资产配置，一种资产具有的风险越大，其在配置中所占的比例就会越低。如果中国债券本身所提供的回报和风险不相匹配，那么境外投资者对于购买持有中国债券的积极性就会随之降低。