美国和日本分别拥有世界上规模最大和第二大的债券市场，美国债券市场的开放程度较高，而日本债券市场也具有一定的开放广度和深度，日元资产往往在国际资本市场动荡之时成为国际投资者选择的避风港。

美国境外投资者持债动机分析

国际投资者对于美国债券市场一直保持着较高的热情，2008年至2015年间境外投资者持有美国国债总规模呈现出不断扩大的趋势（见图1）。根据美国财政部公布的《美国证券外国持有人调查报告》，截至2015年6月，境外投资者在其国债市场中的持债比例超过了45%，其中长期国债的持债比例更是高达48.3%。持债总规模达到10.48万亿美元，持有国债规模达6.15万亿美元。从期限上来看，境外投资者持有长期国债的数量为5.45万亿美元，短期国债为0.7万亿美元。

图1　2008—2015年美国境外投资者持债规模

数据来源：美国财政部。

美国国债的吸引力与其债券市场的广度和深度有关，而从债券本身的收益特征来看，美国国债相对较高的收益率及低波动风险的特征也是境外投资者持债的重要原因（见图2）。

图2　美国国债收益率及滚动标准差^[6]

数据来源：Wind；作者测算。

美国的一年期、三年期、五年期三种债券提供的收益率在金融危机期间经历了一次较大幅度的下降之后，在其余时间内一直运行得较为平稳，波动幅度也不大。同时可以发现，在2011年欧债危机的高峰期，美国债券的收益率有所上升，这表明投资者此时较为信任美国国债。

在2014年下半年之后，全球开始出现负收益率的债券，此时美国国债收益率的优势就体现得尤为明显。根据美银美林的数据，目前全球负收益率的国债规模已经达到13万亿美元^[7]。近期欧洲多国的国债收益率均下跌至历史新低，而美国各个期限的国债收益率均未跌至负值，这一相对较高的收益率对于境外投资者而言具有一定的吸引力。

滚动标准差衡量了美国国债收益率的波动程度，可以用来代表国债收益率的波动风险。可以发现美国国债的滚动标准差从2009年2月开始在多数时间内都稳定在0.2%之内，收益率的波动风险比较小。

风险调整收益率（risk-adjusted return）由收益率除以滚动标准差得到，其体现的是与单位波动风险相匹配的收益率。在图3中，美国三种期限国债的风险调整收益率较为可观且在2016年9月呈现出上扬的趋势，其波动程度有所增加，但总体波幅仍未超过一定的区间。从风险调整收益率来看，美国国债对于其境外投资者是一种具有投资价值的资产。

图3　美国国债风险调整收益率

资料来源：Wind；作者测算。

相关研究表明，近年来欧洲各国投资者进行投资时的本土偏好（home bias）正在减弱，对于海外资产的配置比例正在增加。而欧元区多国深陷负利率的泥潭，像美国国债这种收益率相对高而稳定的资产是其进行海外投资的可行选择。

此外，境外投资者愿意持有美国国债与美元的强势地位也是分不开的（见表1）。近十年来美元在全球外汇储备货币构成中都占到60%以上，远超过其他几种货币，领先地位十分明显。(www.daowen.com)

一般而言，一国持有国际储备主要基于偿债性需求、交易性需求以及保障性需求的动机，而美国国债市场规模庞大、品种丰富、流动性很高，其国债资产能够在国际市场上以较低的交易成本迅速变现，能满足一国持有国际储备的基本需求。美元在传统上也一直被认为是避险货币之一，出于安全性的考虑，其他国家也愿意配置美元资产。并且，多年以来美元币值一直保持较为稳定的趋势，美元的保值性也是境外投资者愿意持有美元资产的重要原因。

表1　全球外汇储备的货币构成　单位：（%）

数据来源：IMF数据库。

在当前全球低利率的环境下，美国国债高收益低波动风险的特点，以及美元作为国际储备货币的强势地位，均构成了境外投资者持有美国国债的重要动机。不论是出于追求收益、规避风险还是持有外汇储备的目的，美国国债都是其境外投资者进行资产配置的一个可行选择。

日本境外投资者持债动机分析

日本债券市场相当发达，规模仅次于美国。从债券市场开放的程度来看，2015年境外投资者持有日本国债的比例为9.8%^[8]，这一比例不及美国，但日本国债自身独特的收益特征也成为日本国债吸引境外投资者的原因。

在国际投资中货币风险是一个不容忽视的因素，因此本文采用对冲收益率（hedged return）来表示日本的国债收益率，这一收益率已经经由汇率风险调整，与境外投资者实际所得的收益率更为贴近。在这种调整下，滚动标准差衡量了两方面的风险，一是日本国债收益率的波动风险，二是日元汇率的波动风险。

日本自2000年开始就已经启动量化宽松政策，其国债提供的对冲收益率并不算高，而在2016年以来日本央行实行的负利率政策，更使得多数日本国债已经呈现负的对冲收益率。

2007年1月以来日本一年期国债对冲收益率始终未超过1%，三年期国债收益最高时也未达到1.2%，五年期国债收益的最高点在1.5%左右。但日本国债对冲收益率曲线的走势有其自身的特点，表现为在2008年全球金融危机和2011年欧债危机较为严重的两个时期其对冲收益率反而上扬。日本银行的统计数据显示，境外投资者持有日本一年期国债的余额在2008年6月达到14.8%的高点，随后下降至2008年12月的10.1%，在这之后一直维持缓慢上升的状态，在2011年3月达到17%的新高点。而三年期国债境外投资者的持债余额也有类似的经历，其在2008年9月达到7.8%的高点，随后下降至4.6%，继而又在2011年9月达到6.3%的高点。在这两个国际资本市场动荡的时期，日本国债对冲收益率反而上扬并且境外投资者持债余额上升，这体现了日本境外投资者对其国债的信心，境外投资者在危机时期将日本国债视为相对安全的避风港。

尽管日本国债提供的绝对收益率并不高，但在金融危机和欧债危机期间其他发达经济体的债券收益率往往经历了一个下降的过程，这就提高了日本国债的相对收益率，激发了境外投资者购买和持有日本国债的兴趣。

日本国债市场的另一个特点是波动风险极低，大多数时期日本三种期限国债的滚动标准差均未超过0.2%，即便是和美国国债市场做比较，日本国债市场的波动风险仍然是较低的（见图4）。

图4　美日国债收益率滚动标准差对比

注：日本国债采用对冲收益率，在同一货币计价的条件下，两国国债收益率的滚动标准差是有可比性的。
资料来源：Wind；作者测算。

美国三种国债的滚动标准差在金融危机前、中期经历了两次较大幅度的涨落，此后三年期和五年期国债的收益率仍然经历了几次较大幅度的波动。反观日本的国债，其滚动标准差的波幅始终小而稳定，这表明多数时间内日本国债收益率的波动风险要小于美国。

可以认为波动风险小是境外投资者持有日本国债的重要动机，这一特点迎合了投资者的避险需求。收益率的稳定性在危机期间提高了日本国债的相对回报，从而进一步提高了其吸引力，这也能部分地解释为何日本国债在国际资本市场动荡时期成为投资者选择的避风港。