当前全球正处于大范围低利率环境，尤其是负利率水平的加深使得中国债券与境外债券的收益率差距增大，全球投资者在资产配置中对人民币资产的需求也有所上升。在日本和欧元区开始实施负利率之后，全球负利率的程度逐步加深，负利率债券规模也在持续扩大（见表1）。根据惠誉评级统计，随着英国退欧事件的影响扩大，2016年6月全球负利率债券规模已达11.7万亿美元（见图3），日本10年以内国债均为负利率，欧元区10年以内国债也大部分处于负利率水平。全球主要经济体的低利率甚至负利率的范围扩散使得机构投资者在配置资产时逐渐关注海外更高收益率债券市场的投资。中国国债收益率始终维持在2%～3%的水平，高于主要经济体的零利率和负利率水平。随着人民币离岸与在岸汇差的逐渐缩小，人民币币值逐渐显稳，在人民币贬值预期改善后，境外投资者对中国债券的需求预计可能会迅速增加。

表1　实施负利率经济体

资料来源：各国央行。

图3　全球负利率债券规模

资料来源：Fitch Ratings，Bloomberg。

在这一背景下，债券市场的开放时机已凸显，且具有进一步开放的空间。以政府债券的持有者结构为例，截至2016年5月，境外机构投资者虽然持有中国国债比例最高，但也仅达到2.99%，政策性金融债次之，约为1.72%，持有信用债等其他券种比例低于1%（见图4），远低于亚洲其他债券市场的境外投资者持有情况。以政府债这一类券种为例，日本和韩国的外国投资者持有占比已超过10%，而诸如马来西亚、印度尼西亚等新兴市场国家的政府债超过1/3的部分由外国投资者持有，且这种持有趋势增速显著（见图5）。即使在全球主要发达经济体结束量化宽松政策后，在新兴市场的国际资本流出态势渐显的时期内，以及在2015年下半年以来新兴经济体币值宽幅波动的情况下，在以中长期投资者为参与主体的政府债市场上，外国投资者参与比例也未曾大幅下降。这表明，配置全球资产的中长期国际投资者主要考虑的是汇率中性下全球资产配置的风险对冲功能及不同市场上资产收益利差因素，而非简单的对币值升贬值的博弈。可以推知，在当前全球低利率环境下适时开放中国债券市场，一方面可以使中长期国际投资者的参与度提升，对于债券收益率曲线的价格发现机制具有完善的效果；另一方面，对人民币资产需求的上升也有助于人民币均衡汇率的价格发现效率提升和人民币国际化进程的推进。(www.daowen.com)

图4　境外机构持有券种比例

数据来源：Wind资讯。

图5　亚洲主要债券市场境外投资者持有政府债券比例

资料来源：亚洲开发银行Asia Bond Monitor（2016年6月）。

（朱虹参与本文的起草与讨论，本文发表于第一财经日报网站2016年7月11日，原题目为《债券市场开放与人民币汇率均衡发现和杠杆转移》。）