在“8·11”汇改之后，美元兑人民币即期汇率一直保持宽幅波动的状态（见图1），反映出外汇市场参与者短期内对人民币波动的预期短期内出清有限。根据2016年年初的央行货币政策执行报告，当时人民币兑美元汇率中间价的形成机制是“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”，“收盘汇率”主要反映外汇市场供求状况，“一篮子货币汇率变化”则是为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的调整幅度。这意味着人民币对一篮子货币的有效汇率主要作用是作为政策目标存在，提升汇率政策灵活性和货币政策有效性，而针对人民币兑美元汇率的讨论可以归结为外汇市场供求和美元走势，其中核心是国际收支反映的供求趋势。在这一背景下，尽管中国外汇交易中心（China Foreign Exchange Trade System，简称CFETS）人民币汇率指数显示人民币内在币值并未存在大幅贬值基础，但外汇市场交易状态却显示人民币贬值预期是存在的。

图1　美元兑人民币中间价与CFETS人民币汇率指数

数据来源：Wind资讯。

在这一时期内，外汇储备波动加剧，持续的外汇干预使得中国外汇储备充足率（外汇储备规模/M2比率）由2015年年初的18.80%下降至2016年5月末的14.26%（见图2），虽然这一水平仍处于10%至20%的合理区间，但已表现出央行在外汇市场干预的同时，需要寻找新的对冲力量，在当前的市场环境下，扩大开放债券市场可发挥这样的作用。

图2　外汇储备水平与外汇储备充足率(www.daowen.com)

数据来源：Wind资讯。

从平衡国际收支的角度看，在资本流入通道进一步打开的条件下，通过债券市场流入的资本可以在一定程度上抵消资本流出规模，更重要的是其背后体现出市场参与者的异质性预期，从而改善外汇市场对人民币汇率真实水平的发现功能。在2014年之前，中国基本处于国际收支“双顺差”的运行状态，外汇政策也重点关注国际收支在“双顺差”环境下的国际资本流入情况；自2014年下半年开始，因为中美经济周期的差异和分化，中美货币政策之间也出现明显的分化与利差收窄，这也在一定程度上形成了人民币对美元贬值的短期市场预期，此时在原来的国际收支结构下形成的“严流入，宽流出”的外汇管理政策基调已较难适应当前新常态下的国际收支状态。自“8·11”汇改以来，人民币贬值预期在短期内一度加大，离岸与在岸人民币汇差一度扩大在月均400bps以上，同时境外机构投资者持有中国主要债券券种也出现了大幅减少的趋势，汇差增大与资本净流出增加在同期及前后期趋势显著；而从2016年2月末央行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场后，境外投资者持有中国债券增量显著改善，且在国债与企业债的增持比例方面表现出较为均衡的配置，其中配置国债、国家开发行银行债和企业债的增长率均显著增加10%左右。与此同时，人民币离岸与在岸汇差也迅速下降，这一方面来自于美联储加息预期减弱、全球低利率环境等国际市场因素，另一方面也说明央行在汇率波动期间对资本项目的适度放开政策产生了成效，双向资本流动在一定程度上缩短了人民币真实汇率的价格发现过程，以及降低了价格发现过程中的波动成本。

此外，在人民币汇率宽幅波动影响下，人民币国际化进程在离岸市场阶段性放缓，此时开放债券市场，引入境外机构到银行间债券市场进行投资，有利于推动人民币由国际结算货币逐步发展成为国际投资货币，符合人民币国际化战略的整体要求。特别是在人民币汇率预期渐稳之后，新的SDR货币篮子生效之前开放债券市场，为外汇市场带来人民币资产供给量的增加，符合人民币真正进入SDR货币篮子后境外投资者配置人民币资产的需求。