香港和内地在主要市场指数、上市公司规模、上市公司行业组成、新股集资市场、市场成熟度及投资者基础等方面均有差异。香港与内地市场在宏观层面存在的股价差异，在微观层面上却未必如此。

从个别市场不同指数的差异来看，香港主要的市场指数包括：恒生指数（简称恒指）、恒生中国企业指数（简称恒生国企指数）与恒生香港中资企业指数。恒生指数成分股为香港交易所主板上市市值最大及流通量最高的50只股票，2016年5月占主板市值57%及成交额54%；恒生中国企业指数成分股40只，2016年5月占主板所有H股市值81%及成交额30%；恒生香港中资企业指数成分股为市值最大及流通量最高的25只红筹股，2016年3月占主板市值17%及成交额13%。在上海市场，相当于恒指的是上证50指数，它涵盖上交所市值最大及流通量最高的50只股票。从香港市场的各个指数与上证50指数的市盈率对照来看，2015年至2016年5月，恒指及恒生国企指数的市盈率均低于上证50指数，但恒生香港中资企业指数的市盈率自2011年起大部分时间均高于上证50指数。这显示不同的内地股票的股价不但存在跨市场差异，在同一上市市场也有所不同。而从上海市场和深圳市场主要指数的市盈率来看，普遍有指数成分股规模愈小，指数的市盈率倾向愈高的特点。

从不同规模公司之间的差异来看，内地市场上市公司规模愈大，市盈率倾向愈低，但在香港市场，股票的市盈率多视个股的情况而定，市盈率与上市公司规模之间并无显著特定的关系。而从AH股来看，不论其行业，公司规模愈大，AH股溢价便愈小。

从不同行业之间的差异来看，虽然行业未必是决定股票市盈率的关键因素，但一些行业的股票的市盈率或会因行业性质关系，而高于或低于同一市场的其他股票，例如，传统金融业的市盈率倾向较低，而新经济行业如科技及医疗保健等的市盈率倾向较高。一些行业的公司在香港做首次公开招股，估值也可能比在内地高。

从新股集资市场的股价差异来看，2012年至2016年5月，香港首次公开招股个案按招股价计算的市盈率（市值加权后）平均低于上海及深圳市场。不过，不同行业的首次公开招股有不同的定价差异（见图1）。在此期间，在香港进行首次公开招股的定价在非必需消费品、必需消费品、能源、医疗保健及公共事业这些行业中均比上海高，其中某些行业香港也比深圳高。换句话说，若干在香港进行首次公开招股的行业或可在内地取得更高的估值，不过发售时的市盈率还是要视个别股票情况而定。

图1　2012年—2016年5月香港与内地首次公开招股的市值加权市盈率（按行业）

另外，从市场常态差异来看，每一个股票市场不论开放程度，皆会在一段时期内维持其常态水平的市盈率。新经济行业比重较高的市场，其加权平均市盈率水平会较高；金融业比重较高的市场，其平均市盈率水平则会较低。所谓的市场常态，是该市场的各方面特征包括上市公司的行业组成及发展阶段、投资者基础、投资者的成熟程度及投资行为等产生的综合结果。此市场常态将一直维持，直至市场基础因素改变、衍生新的常态为止。而对投资者来说，投资股票的价值包括持有期内的资本增值以及派息。市盈率计算出来的股价水平只反映资本增值情况，总回报的评估还应计算股息率。

事实上，在过去七八年间的大部分时候，上证50指数的股息率均较恒指低，而自2011年起，恒生国企指数的股息率大部分时候均高于其他香港指数及上证50指数的股息率。相较之下，纳斯达克100指数的市盈率虽相对较高，其股息率却是最低（见图2）。

图2　2010年1月—2016年5月中国香港、上海及美国主要指数的月底股息率(www.daowen.com)

上交所及深交所不同指数的股息率也显示，指数的市盈率较高，其股息率会较低，相反亦然。原因可能与成分股的性质有关，即如属业务及收入稳定的传统行业，派息会较高，但增长前景偏低，市盈率因而也较低；如属高增长的新兴公司，市盈率会较高，但因收入不稳定或尚无盈利的，其派息会偏低甚至不派息。

从投资者喜好差异来看，香港与内地市场的投资者组成很不一样。在香港现货市场的交易中，机构投资者的交易占比逾50%，海外机构投资者的交易占比逾30%，本地散户投资者的交易仅占20%左右。相反，内地市场大部分交易为本土散户投资者的交易，发展机构投资者基础一直是内地监管机构的长远市场发展策略。

此外，散户与机构投资者的投资行为相去甚远。大型国际机构投资者会根据先进的股票估值模型及经风险调整的组合管理技术做出投资决定；散户投资者则绝大部分是非专业的投资者，一般按个人喜好投资，性质上或含炒卖成分。对一个拥有国际机构投资者高参与度的市场来说，市场中的股价会倾向符合股票的基本因素。但如市场由散户投资者主导，股价将是众多投资者个人偏好汇集的结果。

在内地，散户投资者还不是太成熟及老练，不少交易属于炒卖。这些投资者对高风险的小盘股有偏好，认为其潜在收益较高。因此，在内地市场，公司规模愈小，市盈率愈高。香港股票市场是高度国际化的市场，在其过去百年的历史中多次经历狂升暴跌，即使是散户投资者也相对成熟。在更为成熟的投资者结构下，公司规模在香港市场并非是股价的决定性因素。

同时，由于内地衍生品和结构产品种类较少，投资者投资股票时缺少机会做出更灵活的投资但却善用套利和对冲。这导致投资者的投资行为变得单向，投资资金只追逐相近的投资目标，推高了价格水平。

另外，投资者对股票估值除了会寻求风险溢价外，也愿意付出流动性溢价以购入流动性较高的股票，也就是为可更轻易沽出股票而支付的溢价。内地上市股票一般比香港股票有更高的流动性比率：2015年上交所流动性比率为449%、深交所为521%，而香港交易所流动性比率为106%。就AH股而言，2015年A股的合计流动性比率为286%，相应H股为131%，在87只AH股中，仅15只（或17%）的H股流动性比率较相应A股高。

虽然2014年11月沪港通开通后两地市场已打通部分连接通道，且深港通尚待开通，但基于交易额度及内地投资者资格准则等监管限制，两地市场之间可消除流动性差异的资金流动仍然有限。