从中国债券市场的结构观察，由于中国债券市场的开放程度目前还比较低，投资者基本是以境内机构为主。从国际经验来看，内债为主的债务结构的安全性高于外债为主的债务结构，典型的对照是日本和受欧债危机影响的重债国。日本中央政府负债占比远超希腊、西班牙等国，但日本政府债券主要由日本国内部门持有，加上日本国内储蓄率较高，因此日本并没有发生通常意义上所说的债务危机。国际社会也普遍认为日本国债安全性远高于希腊、西班牙等国。

反观中国的债券市场，虽然近年来不同形式的债券开放形式陆续启动，其中最有代表性的是债券通的开通，但是从总体上看，在境外机构投资中中国国债市场的占比仍然较低。

从图1、图2、图3中、日、美三国对比可以看出，2016年以后，中国政府部门债务占GDP的比重持续下降。相较于日本、美国等发达国家而言，从负债率（即政府债务占GDP的比重）来看，中国政府负债率从2016年后开始逐步下滑，低于国际公认的警戒线（60%），而且均值距离穆迪A级主权政府2016年债务负担的中值（40.7%）仍有一段差距。而美国的负债率在缓慢上升，近几年都在100%左右，日本的负债率则将近250%。

图1　2001—2017年中国政府部门债务占GDP比重（政府部门杠杆率）

数据来源：2000—2015年数据来自社会科学院，2016—2017年Q1数据来自汤铎铎：《实体经济低波动与金融去杠杆——2017年中国宏观经济中期报告》，《经济学动态》2017年第8期。

图2　日本政府部门债务占GDP比重(www.daowen.com)

数据来源：TRADING ECONOMICS/全球经济目标数据网。

图3　美国政府部门债务占GDP比重

数据来源：TRADING ECONOMICS/全球经济目标数据网。

从理论上说，判断一国杠杆率是否合理、是否安全，不仅要看该国当前的静态的杠杆率水平，还要分析杠杆率增长与经济增长是否同步，经济增长能否覆盖债务成本的增长。通过借债即提高杠杆率去发展经济，最基本的条件之一是借债成本要小于资金投入产出的效益。从微观来看，即边际成本要小于边际收益；从宏观来看，即债务成本要小于经济增速。因此，杠杆率的发展趋势从根本上取决于经济增长的速度和可持续性。中国经济平稳回落后正逐步在新的增长区间站稳，并且依然保持相对较快的增长速度，这也是支持杠杆率的现实因素。

如果从静态指标观察，与全球其他主要经济体的非金融企业杠杆率水平相比，中国非金融企业部门杠杆率确实偏高，但这需要放在动态的大背景下考察，与美国等发达国家的杠杆率加载在金融部门、政府部门相比，中国将杠杆率加载在实体经济部门，可以说是转杠杆的不同表现形式。