当前的宏观金融形势

当前正处金融强监管、市场去杠杆周期，监管政策成为至关重要的市场影响因素。央行加强宏观审慎政策，中国银监会对“三套利”“四不当”进行专项检查，中国保监会整治险资运用风险，中国证监会对证券市场乱象加大打击力度，四个方面政策叠加。当前对宏观金融的担心主要集中在三点：第一，稳健中性的货币政策和监管政策叠加，对实体经济的融资收紧累及宏观经济；第二，金融市场整体流动性偏紧，债市风险加大，小型流动性危机发生的风险上升；第三，来自于银行理财中委外和保险资金中万能险等投资于股票市场的资金离开市场，引发股市下行，如何看待当前金融去杠杆的节奏、力度和叠加？

首先，货币及监管“双紧”对实体经济的冲击将滞后显现。2017年一季度经济超预期表现以及后续地产投资保持高位，出口回暖为去杠杆提供了有利的时间窗口。由于中国商业银行资产负债表的二元分割特性，金融市场利率向信贷利率的传导具有明显的时滞。

其次，边缘企业和边缘机构的流动性风险会加速暴露。2017年一季度表内^[1]，票据融资合计减少1.08万亿元，创2008年以来一季度新低，票据利率的快速回升以及规模萎缩会给一些流动性风险偏高的企业及金融机构带来压力。票据融资与民间融资关系密切，也是民营企业流动资金的重要来源。2016年9月以来PPI（Producer Price Index，生产价格指数，简称PPI）的快速转正极大改善了部分上游企业的盈利水平，但一些相对边缘的企业并未从中受益，流动性风险不容忽视。

最后，认为资金离开市场并不准确，监管政策影响的主要是增量资金，对存量影响不大。例如，中国银监会发布的几份规范文件都是基于2016年年底银行的台账进行风险摸底和排查的，实际上是一个新老划断的安排。

当前的经济基本面

上市公司2017年一季度报告已全部披露完毕，A股近两个报告期营收增速和利润增速均大幅提升。同时，也有机构提出，2017年3月工业企业利润数据显示，利润增速已经开始下滑。这是拐点的出现，是周期下行的开始。这一轮工业企业盈利回升的驱动力来自于库存周期的回暖，以及结束了长达四年半的通缩并快速攀升的批发物价指数，因而推动了PPI与PPIRM（Purchasing Price Index of Raw Material，Fuel and Power，工业企业原料、燃料、动力购进价格指数，简称PPIRM）之间差值的回升。进一步分析PPI的高位运行可以看出，更多的原因来自供给层面的变化，而非需求端的强劲回暖。A股非金融企业和规模以上工业企业的盈利走势基本一致，过去三个报告期盈利回升，价格是最主要的影响因素，一季度工业企业盈利改善的90%来自PPI的回升，上市公司净资产收益率的回升也集中在钢铁、煤炭和建材等上游行业上。从PMI（Purchasing Managers’ Index，采购经理指数，简称PMI）来看，2016年大企业加速扩张，小企业则在收缩区间徘徊，直至2017年年初景气度才明显回升。(www.daowen.com)

由于PPI同比在2017年一季度已经见顶回落，不论A股非金融企业还是工业企业，利润增速都将趋于下行，拐点已经到来。考虑到过去一年PPI的回升有很多是价格修复的因素，PPI环比不会持续陷入负增长，工业走出通缩对盈利中枢有一定的支撑。

关于经济基本面，2017年随着PPI的下行和企业主动补库暂时告一段落，短期内经济扩张动能正在边际放缓。在监管货币双紧的环境下，由债务驱动的地产和基建投资会受到约束，财务费用的回升也会直接侵蚀企业盈利。

当前，全球小周期共振为中国“挤泡沫”和“去杠杆”创造了适宜的时间窗口。2016年年中以来，全球迎来小周期共振，此前持续疲软的美国企业投资增速回升，欧日扩张动能更高于美国，巴西等大宗出口国经济也从低谷企稳回升。小周期共振对中国的积极意义至少有两点：一是外需复苏带动出口回升，2017年一季度净出口对GDP的拉动较2016年同期回升了1.1个百分点，在一定程度上缓解了稳增长的压力；二是汇率压力阶段性的减轻，当前欧日和新兴经济体复苏动能都强于美国，这使得虽然美联储在2017年3月已加息一次，但美元走势已经阶段性偏弱。当然，美元加息预计还会持续一段时间，但是短期内上述积极因素使中国可以将政策重心转到去杠杆及化解金融风险上。

美联储趋势性的加息和缩表对人民币汇率构成一定的潜在压力。美国正迎来历史上持续时间最长的一次经济复苏，就业市场充分，产出缺口正在收敛，接下来预计美联储的加息和缩表的确定性是比较高的。当前中国市场上的货币监管双紧和资本管制阶段性的趋严对人民币短期汇率有一定的支撑作用，但从中长期来看，未来根本出路还应当在于：一方面改革汇率的市场化形成机制，增强对美元的双向波动的灵活性，同时积极发展人民币汇率风险管理产品；另一方面应加快深化关键领域改革，提升全要素生产率，提高对境内外实业资本的吸引力。

2017年4月下旬，美国已公布减税计划，英国、法国和印度等其他主要经济体也正积极推动减税政策，各国掀起的减税潮都旨在提升本国制造业的竞争力。此外，在美国经济战略收缩的大背景下，由减税可能引发的资本回流也会形成一定程度的人民币的汇率压力。全球减税潮会进一步强化中国的税制改革。

金融去杠杆的目的是推动资金脱虚向实，抑制资产泡沫，引导金融资源更多服务于实体经济。金融杠杆的去化必然要求实体杠杆率随之同步降低。目前谈论比较多的金融“空转”，更多的是基于资管产品交易的某一个环节孤立来看的，例如多层嵌套等问题。如果追踪这些交易背后的最终资金流向，大致可以估算，目前的社会融资总量规模实际是低估了资金进入实体的部分，被低估的这部分主要投向融资平台、地产和过剩产能行业等灰色地带，也就是游走在预算法和信贷投向指导之外的行业。例如，银行业理财登记托管中心的数据显示，理财底层信贷基建占比38%、房地产占比16%、钢铁煤炭占比6%。对于这类高风险但又并未真正打破刚兑的资产，金融机构采用分级嵌套实现风险增信、分担和缓释。这也是为什么金融机构要采用SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体，简称SPV）、优先劣后等多层嵌套来“过度包装”这类非标资产。因此，金融去杠杆的指向是如何有效去化僵尸企业和政府隐形债务的杠杆。否则，如果仅仅强调金融去杠杆的效果，而实体低效资产的出清仍然较为缓慢的话，那么利率水平的抬升和融资可得度下降的成本将会转嫁给民营和中小企业。在以国企改革、财税改革来推动低效资产从资产负债表上剥离的同时，应该加大直接融资的比例，这也是降低实体债务率的有效手段。