国企混改的本质是引入非国有资本，通过不同性质股权比例的增加实现股权结构的多元化和异质性。股权结构的变化意味着企业资本提供者的性质和利益权衡产生了不同（Aghion et al.，2013；Alchian，1965），而这势必会对企业产生财务影响。例如，李文贵和余明桂（2015）研究发现，不同性质的股东持股比例会显著影响企业的创新活动；郝阳和龚六堂（2017）发现“混合所有”的股权结构有助于提高公司绩效；但马连福等（2015）也指出国有企业股权结构多元化虽然会带来绩效的增加，但当多元化比例超过一定限额后，企业绩效反而有所下降等。

事实上在可能产生的财务影响中，股权资本成本应是股权多样化和异质性最直接的经济后果。股权资本成本反映了股东依据风险评估而要求从企业得到的报酬率，同时也反映了企业使用股东的资金而付出的代价。不同性质的股东会以不同的方式评估企业风险（Bagwell，1991；Holderness，2009），无论这种差异是由于股东持有的信念或者利益权衡不同，还是由于股东对信息解读方式不同产生了差异化的观点（Wang and Liu，2014），股东多样化和异质性会使得股东要求的投资报酬率发生变化（Cronqvist and Fahlen brach，2009；Holderness，2009）。从公司财务角度来讲，企业股权结构实现多样化的主要目的就是降低股权融资成本，因此企业在决定调整股权结构时都会考虑新加入的股东，尤其是不同性质的股东，在要求报酬率方面的差异，以及吸纳新股东的前提应是其股权融资成本较低，从而使得股权多样化能够降低企业股权融资成本。

我国国有企业最初期是国有独资企业，且运营目标主要是服务国家使命，政治色彩较浓。由于政府干预带来的政策性负担（Shleifer and Vishny，1994）和低效率经营（Lin et al.，1998）使得“半政半企”的国有企业一直饱受诟病，从而在持续的国企改革道路上逐步引入非国有资本。显然，国有股东和非国有股东存在较强的异质性。国有股东代表着国家的利益，其资本投入和风险承担都高于非国有股东，因此国有股东要求的报酬率应高于非国有股东要求的报酬率。虽然现实中国有股东常因虚置的特征弱化了其回报倾向（汪平和兰京，2016），但这并不意味着国有股东的要求回报率就降低了。同时，对于国有企业经常通过政府扶持和与政府的紧密关系使得其能够以较低廉的成本获取融资（Wang et al，2008），这也只能说明国有企业相比于非国有企业而言，可能拥有较低的债权融资成本而非股权融资成本。因此，国有股东的股权融资成本高于非国有股东的股权融资成本，而在国企混改过程中，非国有资本的引入和比例的增加，应有助于降低国有企业的股权融资成本。以往文献中与本研究最直接相关的来自汪平和兰京（2016），他们以2000～2013年中国上市公司为样本，考察混合所有制对资本成本的影响。研究发现，虽然混合所有制改革的目标之一是要降低企业的资本成本水平，但在股权多元化进程初期，企业资本成本水平却会增加。但他们同时指出，改革初期出现的资本成本增加只是一个技术性的调整，而非源于股权多元化自身的特质，同时伴随着混合所有制改革力度的深化与实施质量的提升，资本成本最终会进入下降的通道。

基于此，本章预期随着国企混改的不断深化，在新一轮混改政策出现后，实施混改力度较大的国有企业，其股权融资成本会随之降低。因此，本章提出的第一个研究假设为：

H1：新一轮国企混改中，混改力度与国有企业股权融资成本呈负相关关系。

公司治理机制在国企混改影响国有企业股权融资成本的过程中可能发挥着中介效应。一方面，从代理冲突的角度，公司治理水平较好的企业，管理层基于自身利益而引发的利益侵占行为得到抑制（Jensen and Meckling，1976），较低的代理成本使得新加入的股东要求的回报率自然较低，因此企业股权融资成本较低；另一方面，从信号传递的角度，公司治理水平较好的企业更易于传递出真实有效的经营信息和财务信息（Laffont and Tirole，1993），从而使得新加入的股东承担的风险降低，进而要求的回报率也随之降低，因此企业股权融资成本较低。具体而言，股权制衡机制、董事会治理机制和高管薪酬机制，作为公司治理机制的主要构成，同时也是2015年新一轮国企混改《意见》中提出的鼓励非公有资本参与混改、落实董事会治理和提升职业经理人制度三个方面的体现，可能发挥着中介效应。

首先，国企混改过程中非国有资本的不断进入，使得国有企业股权结构被重构，股权多元化带来的制衡机制也会逐渐形成。与国有股东相比，非国有股东由于资本逐利的动机，更愿意参与企业公司治理（郝阳和龚六堂，2017），缓解国有股“一股独大”导致的内部人控制和监管无效的问题（马连福等，2015），从而通过不同性质股东之间相互制衡与激励相容的监督约束机制，提升国有企业公司治理水平和投资者保护水平。公司治理和投资者保护水平的提升有助于降低股东要求的投资报酬率，进而企业股权融资成本也会相应降低。杨兴全和尹兴强（2018）曾研究发现，仅仅股权多样并不能带来国有企业现金持有水平的优化，只有多样的股权融合才能优化现金持有并最终带来企业价值提升。因此，股权制衡机制的中介作用不容忽视。(www.daowen.com)

其次，国企混改过程中非国有资本的不断进入，使得非国有资本的话语权相应扩大，非国有股东会产生派驻利益代表进入董事会、提高独立董事比例等需求，从而提升国有企业董事会治理水平。以往国有控股上市公司以董事长为核心的内部人控制格局长期存在，使得董事会本身的治理作用难以发挥（郑志刚，2015）。当迎来新的利益代表进入时，董事会的治理职权更容易得到真正落实，独立董事功能也会随之加强。董事会作为降低代理成本、确保股东利益的重要机构，其监管作用的提升会使得股东的投资风险水平降低（蒋琰和陆正飞，2009），从而要求的投资回报率降低，也就意味着企业股权融资成本降低。

最后，国企混改过程中非国有资本的不断进入，也会推动职业经理人制度的发展，构建合理的高管薪酬机制以激励高管工作。以往国有企业的薪酬制度降低了上市公司高管的职业化程度，渴望“政治晋升”的高管们（郑志刚等，2012；陈仕华等，2015）容易注重短期绩效，缺乏长期积累（金宇超等，2016），从而提升了企业的经营风险。而资本逐利的非国有股东更愿意推动市场化薪酬机制的落实，推进更为有效的高管激励机制（蔡贵龙等，2018）。在这种机制下，国有企业的高管会更注重企业的长期绩效与经营，降低企业经营风险。因此，有效的高管薪酬机制会提升股东对高管的信心，从而降低其要求的投资回报率（蒋琰和陆正飞，2009），企业股权融资成本便会降低。

因此，本章提出以下研究假设：

H2：股权制衡机制在混合所有制改革降低国企股权融资成本的过程中起中介作用。

H3：董事会治理机制在混合所有制改革降低国企股权融资成本的过程中起中介作用。

H4：高管薪酬机制在混合所有制改革降低国企股权融资成本的过程中起中介作用。