18.1.1　股权结构与企业绩效的关系

股权结构对企业绩效的影响作用是学术界较为关注的话题，同时也是一个“老”话题，因为这个话题伴随着经典论著《现代公司与私有财产》（Berle和Means，1932）的出版就开始了。这本经典著作中提到所有权、控制权两种权力不断分离的状态常态化，因此引发了所有权分布情况会给公司绩效带来怎么样的影响这一主题，而所有权的表现形式就体现在公司的股权结构上。

从两种权力的不断分离衍生出代理问题。传统的委托代理是公司的股东和经营者之间的利益冲突问题，通过股权的相对集中能够在一定程度上缓解这一冲突问题；而核心代理理论下的第二类代理问题又提出来，它是指控股股东与中小股东的之间的问题，大部分学者认为可以通过股权的制衡来相对地缓解这一问题。基于两类代理关系的存在，学者们针对股权集中与企业绩效、股权制衡与企业绩效这两组关系的研究很多，但是到目前为止，并未形成一个统一的结论。

（1）股权集中度与企业绩效之间的关系

股权集中度是衡量股权分布集中程度的指标。关于股权集中度与企业绩效的关系，目前没有形成统一的结论。

有学者认为，大股东的存在意味着一定程度的监督机制的存在，而这种监督能够提高企业绩效，因此，股权集中度与企业绩效之间是正向线性关系（刘绍娓，2016）。Locke和Reddy（2015）利用新加坡和越南的上市公司数据，分析股权集中度与企业绩效两者之间的关系，其中企业绩效使用财务绩效来衡量，结果显示大股东持股比例的增大能够增加监督机制的作用，从而提高企业绩效；Bykova和Molodchik（2017）利用俄罗斯2004～2013年10年的数据，使用赫芬达尔指数来衡量股权集中度，企业绩效使用ROA和托宾Q来衡量，结果显示，股权集中度高的企业的绩效要更好。我国也有学者持这一观点，如徐莉萍和辛宇等（2006）、张红军（2000）、徐二明和王智慧（2000）、陈小悦和徐晓东（2001）等。

有学者则认为股权集中度与企业绩效之间是负向线性关系。Konecny和Castek（2016）利用捷克2010年至2012年3年的上市公司数据，企业绩效使用ROA来衡量，股权集中度使用赫芬达尔指数来衡量，结果显示，两者为负向线性关系。Abdallah和Ismail（2017）利用海湾合作委员会地区阿拉伯国家的上市公司数据进行研究，结果同样显示，两者为负向关系。我国也有学者有同样的发现，如高明华和杨静（2002）、陈玉罡和陈文婷（2017）等。

还有学者认为股权集中度与企业绩效之间是非线性的倒“U型”关系，认为股权集中度存在一定的适度性，即开始时股权集中会作为监督机制而存在，有利于公司绩效增长。但是在极度股权集中的时候，它同样是风险，是大股东“掏空”公司的“有力武器”。国外相关的研究有：Thomsen（2000）、Weiss和Hilger（2012）等。国内也有学者支持这种理论和观点，如陈德萍和陈永圣（2011）、杜莹和刘立国（2002）等。

也有学者认为股权集中度与企业绩效之间是没有关系的，国外如Minguez和Martin（2007）等，国内如刘斌和陈虹（2017）等。

（2）股权制衡度与企业绩效之间的关系

股权制衡度同样是衡量股权分布的一个指标，反映公司股东间因所持有公司股份比例的不同而在公司控制权、投票权和选举权等方面呈现出的相互制约状态。与股权集中度一样，国内外学者关于股权制衡度对企业绩效的影响的研究，尚没有统一的定论。

有学者认为两者是正向线性关系，认为通过合理设置几大股东的持股比例，使他们形成股权上的内部相互制衡，能够有效地抑制大股东，进而使公司能够较为独立地健康发展，从而提升企业绩效。如Lehman和Weigand（2000）发现，当公司存在第二大股东时，公司的经营能力会变好。Attig等（2008）使用东亚和西亚国家的上市公司数据研究两者的关系，结果显示，多个大股东间因持股比例形成的相互制衡能够显著正向影响企业绩效的增长。国内学者如徐向艺和张立达（2008）、陈德萍（2011）等均证实了这一正相关关系。

有学者则不认同上述观点，认为两者是负向线性关系，认为股权制衡在一定程度上会激发大股东对控制权的欲望，使各个股东之间争斗不断，公司不断内耗，损害公司价值，如朱红军和汪辉（2004）、赵景文和于增彪（2005）等的研究都持有这种观点。(www.daowen.com)

18.1.2　财务治理的含义和实证研究

财务造假事件在国内外资本市场上屡禁不止，曾出现美国安然、美国世通、日本东芝等事件，这些事件在国内外资本市场以及学术界都掀起了一阵波澜，人们开始关注公司内部治理机制，尤其最为基础也是最为重要的财务治理机制。

国外关于财务治理的文献并不多，“财务治理”属于略带中国特色的研究主题。在国内研究中，虽然学术界并没有一个统一的结论，但是财务治理的重要性越来越得到认可，无论是在理论研究，还是在实证研究上，财务治理都是较为重要的研究话题。

关于财务治理的定义，杨淑娥和金帆（2002）认为，“财务治理应该是建立在财权基础上对不同的相关者进行地位和权利的分配和规制”。伍中信（2005）认为，“财务治理应当是契约关系，这个契约关系的主线就是财权，通过财权建立的契约关系在公司内部形成合理的机制设计，最终实现全体股东的利益最大化”。高明华（2011）认为，“财务治理是公司治理的子系统之一，是企业用于联系各个财务主体的一系列制度设计和安排，具体的制度安排包含财权配置、财务监督、财务控制和财务激励”。本章采用高明华教授关于财务治理的定义，这个定义更加系统，并且将财务治理细分为四个维度，较为全面。

关于财务治理和财务管理的区别，学术界对这两个概念基本上形成了统一的认识和区分。虽然两者都是以公司财务活动为基础的，属于相互联系的概念，但是财务治理与财务管理是分属于公司财务活动的不同范畴的。财务治理是公司治理的子系统，属于公司治理范畴；而财务管理是公司内部管理的主要部分，属于企业管理范畴。在这个意义上说，两者是有本质区别的。所以，在对财务治理的把握上，需要把握住“治理”的本质。治理是通过契约实现相互制衡，由此，财务治理是基于财务主体契约和权利配置而进行的机制设计，包括财务控制、财务监督和财务激励等方面的机制设计。

近年来，关于财务治理的实证研究，由于数据指标体系的不完善，大部分都是以财务指标为代理变量，这是难以说明问题的。如肖坤和秦彬（2011）选取所有A股上市公司2006年至2008年的数据，来研究债务情况对公司财务治理效率的影响，其中，财务治理指标是选用财务指标进行衡量的。周晓珺和陈清华（2014）使用净资产收益率等财务指标来表示财务治理效率，研究利益相关者的社会资本与财务治理效率之间的关系，认为拥有的社会资本越多，公司财务治理效率就会越好。这很难体现出财务治理的真正作用。

对于财务治理水平的测度主要是北京师范大学公司治理与企业发展研究中心高明华教授（2011）主持开发的“中国上市公司财务治理指数（CCFIBNU）”，并据此进行了一些实证分析。高明华和方芳（2012）使用财务治理指数进行研究，发现企业财务治理水平越高，应计盈余管理程度越低，且能够降低企业的盈余管理行为。高明华和朱松（2012）还检验了财务治理是否能够对企业经营绩效产生作用，发现财务治理水平能够提升企业的投资效率，并以投资效率为中介提升了企业经营绩效。曾广录和曾汪泉（2017）使用财务治理指数（CCFIBNU）来分析公司的资本结构，发现高水平财务治理能够改善公司的资本结构。

18.1.3　文献评述

通过上述文献分析，我们可以发现，现阶段对于股权结构的两大方面，即股权集中度和股权制衡度分别与企业绩效之间的关系，仍未有一致的结论，究其原因，我们认为可能有以下几个方面：①研究背景不同。有的学者强调是在市场机制不完善、法律政策不健全的大背景下分析股权集中度和股权制衡度与企业绩效之间的关系；有的学者则是设置真空环境，忽略现实因素，单纯进行理论的推演，从而导致学者之间的观点相左。②变量指标的选择不统一。既有研究在企业绩效、股权集中度、股权制衡度的衡量指标的选择上是多种多样的，这就容易造成实证结论的不一致。这说明，股权集中度和股权制衡度与企业绩效之间的某种关系是在一定条件下成立的，仅仅用单一指标难以衡量变量的全貌。③视角不同。有的学者基于股权数量或比例，有的则基于股东身份，如高管持股比例、机构投资者持股比例、中小投资者持股比例、国有与非国有的持股比例等。④研究样本及方法的选择差异。有的学者选择截面数据，有的学者则选择面板数据，考虑时间的作用，因样本不同，自然在方法上也有所差异。有的学者选择直接的OLS线性估计，有的学者则在考虑时间因素后，选择固定效应或随机效应等模型处理方法，因技术方面导致的研究结果也是存在差异的。另外，有的学者选择只研究某个行业的数据，有的学者则选择全部行业的数据，这同样会导致实证结果的不一致。

值得注意的是，目前很少学者将股权结构、财务治理与企业绩效放在同一框架下进行研究，主要原因可能是财务治理水平的衡量问题。

本章将在既有研究的基础上，将股权结构、财务治理与企业绩效放在同一框架下进行研究。这对我们具有现实可行性，因为本课题组自2011年起便开始开发“中国公司治理分类指数数据库”，其中包括“中国上市公司财务治理指数数据库”，该指数建立了目前较为全面和系统的指标体系，具体分为财权配置、财务监督、财务控制与财务激励四个维度31个指标（高明华等，2011）。

本章重点研究财务治理在股权结构与企业绩效之间关系中的作用。中国还处于转型期，市场机制不健全，市场透明度不高，而国有企业混合所有制改革正在加速推动，在这样的背景下，是否存在一种影响因素能够减弱股权结构的影响力？是否有一种机制能够代替股权结构对企业绩效的影响？这正是本章的目的。