17.1.1　连锁董事相关文献

（1）连锁董事和连锁董事网络的概念

所谓连锁董事，根据Mizruchi（1996）的定义，一个企业的董事同时在另一个或几个企业担任董事，就形成了连锁董事。连锁董事既有内部董事，也有外部董事。根据Mizruchi 的统计，连锁董事关系网络中大概有3/4的外部董事。

连锁董事的存在，就可能形成以董事为节点的连锁董事网络。连锁董事嵌入连锁董事网络中，连锁董事网络成为企业社会关系网络的重要组成部分（谢德仁、陈运森，2012）。

对于连锁董事形成的原因，Mizruchi（1996）认为连锁董事的形成不一定是企业有意识的行为，来自企业的动机可能有共谋、监督控制和资源需求，来自董事的动机可能有生涯上升和社会认同。任兵等（2001，2004）结合中国企业的情况，分析了连锁董事形成的企业动机，认为企业通过连锁董事关系，可以更好的获取资金、实施企业集团控制和向其他企业学习和创新。卢昌崇和陈仕华（2006）使用上市公司数据对连锁董事形成的原因进行检验，结果部分支持互惠理论、金融控制理论和管理控制理论，完全支持资源依赖理论。

连锁董事在多个企业任职，能够获得更丰富的异质性信息，可以为企业带来价值。作为企业的“边界人”，连锁董事将其社会资本通过公司治理和战略管理两个维度，能够转化为企业的社会资本（郑方，2011）。外部信息、资源等通过连锁董事流入企业，连锁董事向外界传递了企业董事会有更强的履职能力的信号。但是，如果某个企业董事在多个其他企业担任董事，可能会影响董事在本企业的投入程度，导致董事工作努力程度的下降，而且也可能影响董事的独立性（王理想、姚小涛等，2016）。同样，连锁董事网络也可能成为管理者共谋行为的契机，可能损害投资者的利益（任兵、区玉辉等，2004）。

企业董事嵌入董事网络中，会影响连锁董事的知识结构、信息水平和履职的情况等。企业董事会是公司治理的核心机构，其职能包括制定企业战略决策、监督和激励管理层等。企业决策的信息通过连锁董事网络而在企业间传递。因此，董事嵌入连锁董事网络能够使企业行为不同程度地嵌入依据连锁董事网络形成的企业网络中。企业可以通过连锁董事网络嵌入获得有价值的信息和资源，也可能存在过度嵌入，引致嵌入惰性、嵌入寻租（郑方，2011）。

（2）连锁董事对企业的影响

目前对连锁董事的研究，既涉及一级连锁和次级连锁，也涉及连锁董事网络整体。一级连锁关系是指两个企业的董事会拥有至少一位共同董事。次级连锁关系是指两个企业的董事会都与另一个企业的董事会拥有一名不同的董事会成员，而这两个企业并没有共同的董事会成员（Cai和Sevilir，2012）。研究一级连锁关系和次级连锁关系对企业行为的影响是基于这样的认识，即两个企业在连锁董事网络中的距离越接近，企业行为更容易相互影响。连锁董事网络中不同位置的董事，从中获取信息和资源的位置禀赋存在差异。处于中心或核心位置的董事能够有更多的信息和资源优势。随着网络分析技术的引入，量化企业和董事在连锁董事网络中的中心化程度成为可能，从而涌现了大量针对连锁董事网络中心化程度对企业绩效、企业行为影响的研究。

两个企业有一级连锁关系，在对方董事会中有自己的董事，拥有关于对方企业行为的信息优势，可能以更低的成本达成交易，从而更容易成为合作伙伴。Cai和Sevilir（2012）研究了连锁关系对企业并购绩效的影响，发现企业连锁关系使连锁企业的并购溢价更低，有更高的并购绩效，这一关系在一级连锁关系中比次级连锁关系中更显著。在一级连锁关系中，如果一名董事在一方企业担任高管，即为内部连锁董事，而在另一方企业为非执行董事，那么该连锁董事更可能为其担任高管的企业价值最大化而行动。而在次级连锁关系中，两家公司都有董事在另一家公司董事会任职，从而对合作企业有更多的了解，更容易达成交易，在这种情况下，内部董事并不能偏向一方企业。陈运森和郑登津（2017）研究了一级连锁关系和次级连锁关系对企业投资趋同的影响，发现拥有连锁关系的企业的资本投资趋同度更高。处于一级连锁关系或次级连锁关系中的两家企业，通过学习模仿对方企业已经完善和行之有效的运营行为和操作方法，从而在占有与董事会决策相关信息上有更低的异质性。田高良和李星等（2017）研究了连锁关系的税收规避行为传染作用，发现存在连锁关系的企业有更相近的税收规避行为。

目前对连锁董事网络对企业业绩的关系，有两种观点：一种观点认为连锁董事能够为企业提供更多的资源，增强董事会履行职责的能力，可能提升企业绩效；另一种观点认为连锁董事可能会与管理者合谋，并帮助管理者最大化私利，从而损害公司价值。卢昌崇和陈仕华（2006）研究发现企业连锁董事担任董事的数量和企业业绩负相关，但与销售额和税前利润有正相关关系。任兵和区玉辉等（2007）研究发现连锁董事网络核心度与企业绩效负相关，而彭正银和廖天野（2008）的实证研究发现连锁董事网络规模、公司的中心度、连锁董事担任董事的数量都与企业绩效正相关。

近年来一些学者开始关注连锁董事网络对企业具体行为的影响，如股价波动同步性、组织冗余、盈余管理、创新投入、并购频率、投资效率等（李留闯和田高良等，2012；段海艳，2012；严若森和华小丽，2017；魏乐和张秋生等，2013；钟军委和张祥建等，2017）。也有学者研究独立董事网络位置特征的影响。例如，陈运森和谢德仁（2011）研究了独立董事网络位置与企业投资效率的关系，发现企业的独立董事网络中心度能降低企业的过度投资和无效投资，提高投资效率。万良勇和胡璟（2014）研究了独立董事网络中心度与企业并购行为和并购绩效的关系，发现企业独立董事网络中心度与并购频率、并购绩效正相关。傅代国和夏常源（2014）研究发现企业独立董事网络位置能够降低盈余管理水平。

应该说明的是，企业连锁董事关系网络是董事依据职务联系而形成的个人关系网络，由于董事位于公司的核心部门董事会中，因此这一网络能够影响企业的经营行为和绩效。但连锁董事网络并不是董事所有的、唯一的社会网络，董事的其他社会关系同样能够表征董事履职动力和能力。企业股东、董事、高管所有的关系网络是复杂而多元的，如校友关系、工作关系、协会兼职等。企业所拥有的社会网络是复杂的，而连锁董事网络只是其中一部分。

17.1.2　企业风险承担相关文献

（1）企业风险承担的概念(www.daowen.com)

Knight（1921）将风险定义为可度量的不确定性，认为当生产组织面临不确定性时，决定做什么和如何做比实际做什么和如何做更重要。企业风险实质上是指企业未来所能获得的现金流的不确定性。在企业投资项目时，必定要经过一段时间才能获得收益，因此获取收益的数量和时间都有不确定性。如果企业未来的现金流枯竭，企业可能被收购甚至破产。

风险承担是指企业选择尽可能多的净现值为正的项目，在面对收益不确定的情况下，去争取更大的收益。一般情况下，企业投资项目的收益与风险成正比，即项目收益越丰厚，所需要承担的风险越高。但在现实中，并不是所有的项目都满足这个条件。如果要实现企业价值最大化，经营者应选择尽可能多的净现值为正有风险的项目。

假设管理者是追求自身利益最大化的，他们作为企业经营决策的主体，出于追求自身私利的动机或职业安全考虑，可能并不倾向于按股东利益最大化行事。当管理者选择投资现金流不确定的项目时，如果项目成功，企业可以获得收益；如果项目失败，管理者则需要承担相应的风险。这些风险包括离职风险、声誉损失等。由于管理者将其所有的人力资本都投资于公司，因此管理者难以分散这些风险（李小荣和张瑞君，2014）。管理者为了获取私利，也不倾向于有较多的风险承担。较多的风险承担，意味着选择尽可能多的净现值为正的项目，这会消耗企业现金流或增加企业债务，也会降低管理层获取私利的可能性（John et al.，2008）。

（2）企业风险承担影响因素

企业的宏观经济环境、公司治理特征、管理者特征等都可能影响企业选择不同的风险承担水平。刘志远等（2017）使用中国企业的数据，发现经济政策不确定时，企业有更多的风险承担。股东保护的法律越健全，如中小投资者诉讼法等，越能够增加管理层谋求私利的成本，从而可能提升企业的风险承担水平（John et al.，2008）。企业管理和经营植根于地域文化中，不同地域的企业文化有差异，这可能影响企业的风险承担水平。中国深受儒家文化影响，儒家文化倾向于“和而不同”，不赞同冒险性行为，因此受儒家文化影响较多的企业可能有更低的风险承担水平（金智等，2017）。

产权性质也会影响风险承担水平。由于国有企业可能会承担来自政府的政策性任务，并不以利润最大化为唯一目标，因此，与民营企业相比，国有企业有更低的风险承担意愿（余明桂等，2013）。在中国资本市场上，控股股东能够对企业的经营决策发挥较大的影响。当第一大股东持股比例较低时，他们通过最大化投资所获取的收益，可能不一定抵上其通过掠夺性私利所带来的收益，企业风险承担水平可能不足。随着第一大股东持股比例的上升，其风险承担意愿会增强，可能会投资更多的净现值为正有风险的项目，即第一大股东与企业风险承担水平呈U型关系（解维敏和唐清泉，2013）。当企业存在多个大股东时，除第一股东外的其他大股东难以对公司实施控制，因此不享有控制权私利，其目标为获取最大化价值，因此会期望企业能够有尽可能多的风险承担行为，但他们仅能够通过影响大股东的行为来影响企业的经营行为和投资行为（刘鑫等，2014）。

董事会是公司治理的核心，企业的很多投资经营决策都是在董事会上做出的，因此，董事会特征会对企业风险承担产生影响。当董事会人数较多时，决策结果所综合的意见会更多，更少出现极端的决策。因此，董事会规模越大，企业的风险承担水平越低（苏坤，2016）。董事长和CEO两职合一，增加了管理者的权力，使得外部股东对管理层的监管变得更难，管理层可能增加私利行为，从而有较少的风险承担行为。企业独立董事比例越高，独立董事越能够更好地发挥咨询和监督作用，在增加企业投资行为成功可能性的同时，能够对管理层进行更有效的监管。因此，独立董事占所有董事的比例越高，企业可能会有更多的风险承担行为（解维敏和唐清泉，2013）。

高管薪酬契约是对高管在公司投入人力资本而给予的回报。高管薪酬契约有股权激励、股票期权、现金报酬等形式。股权激励使得管理层的薪酬部分来自企业的经营利润，这会促使高管有更大的激励提升企业价值。因此，股权激励可能使管理者更加有愿意选择净现值为正有风险的项目（苏坤，2015），但当管理者持股达到一定比例时，就可能出现壕沟效应，管理者不再担心可能失去职位，因此会有更多的私利行为，减少风险承担行为（李小荣和张瑞君，2014）。目前我国企业的薪酬制度要求货币薪酬要与企业的绩效相关，因此要获得较高的货币薪酬，就需要管理者尽力提升企业的业绩，货币薪酬可能与企业风险承担正相关（张瑞君和李小荣，2013）。

管理者是企业风险承担的决策主体，管理者的特征差异，如学历、任职经历、自信程度、年龄等，都可能影响管理者在投资决策中的风险选择。从一般意义上来看。CEO学历更高，可能对其在经营投资方面的专业知识更有信心，从而会选取更多的净现值为正有风险的投资项目（余明桂等，2013a）。尽管年龄较大的CEO可能有更丰富的经营投资经验，但是他可能担心如果投资失败，失去工作后再难找到同样的管理工作，因此，年龄较大的管理者可能有较低的风险承担水平（Fccio et al，2016）。马永强和邱煜（2019）研究了CEO的贫困出身对其风险承担意愿的影响，发现CEO贫困出身降低了企业风险承担水平。

关于风险承担与企业绩效的关系，现有研究并没有得出一致的结论。John et al.（2008）发现企业的风险承担能够提升一国的全要素生产率和GDP增长率。孙艳梅等（2018）研究发现，企业风险承担行为可能会增加企业的股价崩盘风险，但这种关系只在代理成本高、机构投资者流动性高的公司中显著，而在低代理成本的公司，企业风险承担行为能够降低企业的崩盘风险。

应该说明的是，企业的风险承担活动是企业内外利益相关者相互博弈后的选择结果，企业风险承担水平关乎企业内外各利益相关者的利益。

17.1.3　连锁董事网络与企业风险承担

企业的董事、CEO等的个人社会网络是企业社会网络的一部分，其社会资本也可以在一定程度上转化为企业的社会资本（郑方，2011）。董事长、CEO的职业关系、校友关系、协会关系、职业声誉等方面的社会连接，能够为企业的投资经营活动在融资渠道、投资项目选取、销售渠道等方面提供便利，从而促进企业有更多的风险承担（张敏等，2015）。已有文献中，刘衡和苏坤（2017）从理论上分析了连锁董事网络对企业风险承担的影响。他们认为，由于企业投资成本较大，面临着投资不成功的可能，因此企业就产生了模仿动机。连锁董事网络提供了丰富的与企业投资决策相关的信息、资源以及经验，可使企业增加在投资决策中的风险承担。企业嵌入连锁董事网络中，增加了与其他合作伙伴的相互理解和信任，增加了与其他企业合作的可能性，进而可能增加企业的风险承担意愿和行为。但同时也可能存在过度嵌入，即企业与某一个合作伙伴形成合作后，在企业面临风险时，无法及时退出，从而增加了企业的风险（王罡，2019）。

有文献使用创新活动来衡量企业的风险承担水平（王菁华和茅宁，2015），因为并购、创新活动需要企业投入大量资金，同时面临着协同效应不能有效发挥、创新失败以及市场变化等不确定性因素。段海艳（2012）、万良勇和胡璟（2014）、严若森和华小丽（2017）的研究发现，连锁董事网络能够促进企业有更高的创新投入、创新绩效和并购频率。Deeksha 和Andrew（2017）的研究发现连锁董事网络能够促进企业有更多的国外、国内投资，有更高的风险承担水平。郑海元和贺金蓉（2017）研究了企业连锁董事网络在缓解融资约束上的作用，认为连锁董事能够降低企业与债权人的信息不对称程度，连锁董事网络的资源效应能够提高企业的资金使用效率，从而能够缓解企业的融资约束。