创新投资具有风险性。对于经理人，出于个人私利和职业生涯前景的考虑，他们会在监督范围内规避创新投资决策，或是在投资决策中主动选择低风险项目求稳（Bertrand和Mullainathan，2003；Aghion et al，2013；Gormley和Matsa，2016）。对于股东，有的倾向于获取短期收益，不愿意投资那些风险较高的长期项目，包括创新项目。但也有股东倾向于鼓励企业风险承担。

独立董事扮演着缓解股东与经理人之间关系，降低代理成本的重要角色。从广义上讲，独立董事代表本公司股东、经理人和其他员工等所有利益相关者；从狭义上讲，独立董事更应注重中小股东的利益不受侵害。但在现实情况下，独立董事又往往不能独立实施决策和监督行为。那么，独立董事究竟是促进还是抑制了经理人风险承担，进而影响创新水平还需要我们进一步探讨。

一般情况下，当企业面临一个较大的投资机会时，由董事会进行决策，而方案的提出者往往是经理人。经理人是决定投资于常规项目还是风险创新项目，董事会会进行事前建议，事中监督和事后考核。如果经理人出于私利而避免冒险，或者由于自身不尽职使得项目遭受巨大亏损，那么董事会有权辞退该经理人。而董事会如果不尽职尽责，股东（包括中小股东）有权对董事会成员追究责任，解散本届董事会或者更换董事会成员。

我们需要探讨，在上述决策路径下，独立董事在企业进行创新决策时起到的作用。

16.2.1　完备公司治理机制下独立董事对创新的促进作用

在完备的公司治理机制安排下，独立董事会尽职尽责，代表所有利益相关者总体的利益，为公司长远发展考虑。根据Bob Tricker（2013）在“corporate governance”一书中董事会的作用构成，可以拆解出图16-1独立董事在创新决策形成过程中的作用路径。

与职业经理人一样，独立董事也应当具备与其所任独董的公司业务相关的专业知识和外部资源，有着丰富的管理经验和良好的市场声誉，从而促使企业的可持续发展（高明华，2014）。就创新项目来讲，他们能够提供经理能力之外的更加多样性的观点和专业建议，从而提高研发效率。而且，在透明的经理人市场上，独立董事在本职工作上越出色（即担任其他公司的高管职务），在上述方面的表现就会越充分。作为股东和其他利益相关者的代理人，独立董事也会帮助董事会制定出更加有效的对经理层的激励和约束政策，从而鼓励经理人在短期内承担风险，帮助企业获得长期价值。同时，如果存在严格的机制设计，使得独立董事一旦失职失察便会直接影响到自己的声誉，进而影响到自己的本职工作，那么独立董事就会更加审慎处理监督对象提供的信息，如果经理层表现出追逐私利的保守行为，独立董事就会迅速捕捉并纠正。如此，独立董事对经理人的风险承担和创新决策就会在整体上有着积极的作用。

图16-1　完备公司治理机制下独立董事对创新决策的影响路径

需要注意的是，独立董事对企业创新的促进作用是建立在独立董事独立且尽职的基础上，这又涉及对独立董事的激励和约束问题。高明华（2014）在对独立董事之怪相的评述中分析到，独立董事进行科学决策和对管理层进行有效监督需要两个基本条件：一是透明的经理人市场作为独立董事选聘来源；二是强化董事会备忘录等责任机制，使独立董事对自己的行为独立承担责任。前者确保独立董事因其失察失职产生的机会成本能够通过经理人市场，传导至他的本职工作中去。也就是说，如果因为独立董事的监督和建议的不到位使得任职独董的企业遭受损失的话，市场会反映他的能力不足，或者不够诚信的信号，那么他就很难以高薪在职业经理人市场发展。后者使得独立董事的行为能够被记录在案，明确其监督职能，确保其对每一个决策都不能有丝毫的懈怠。这就保证了独立董事需要在决策之前要做充分调研，并在管理层执行决策过程中，及时发现其是否偏离董事会的战略决策，事后还要对管理层进行考核，明确责任。

但独立董事监督的加强也可能会抑制经理人投资创新项目。高度发展的金融市场和更加严格的监管条例，可以提高资本配置效率从而提高创新，同时也可能提高负外部性，引起短视行为、机会主义行为和寻租，从而损害了公司利益。例如，SOX法案在降低企业风险方面体现出了较好的效果，但许多学者认为其中的404条款可能增加公司合规财务负担，迫使企业重新分配资源来应对监管，将管理注意力从经营业务转移到遵守规章制度上，从而不鼓励管理者冒险活动（Solomon&Bryan，2004）。同样的，独立董事的进入，增加了对经理人的监督，使得表现差的经理人更有可能被开除，经理人就会更少去尝试风险大的新项目，因为他们害怕短期内的股票市场不能及时反映创新的投资价值。经理人的保守倾向会使得独立董事不敢对总经理的日常决策提供合理化建议，如果产生不良后果，他自身就要承担相应的责任。在这种情况下，还需要给独立董事的行为上一个保险，即免责条款。例如美国的商业判断规则（Business Judgment Rules）就推定董事在做出决策时是知情的、善意的，且诚实地认为该项决策符合公司的最佳利益。原告如不能举证推翻该规则中的至少一项要素，或者证明董事的决策缺乏基础，那么法院就不能对董事的决策建议进行干预。该项商业判断规则被认为是极大地保护了董事免于因善意合理的履职而承担责任。

当透明的经理人市场、严格的责任承担机制和商业判断原则的保险措施同时存在的条件下，我们有理由认为，独立董事对企业创新有着促进的作用。然而问题是，在我国的制度背景下，独立董事对创新决策又会有着怎样的作用路径。

16.2.2　不完备制度下独立董事对创新的抑制作用(www.daowen.com)

根据北京师范大学公司治理与企业发展研究中心的中国董事会治理指数（CCBIBNU）（2019），我们发现，2018年明确表示本公司有董事会备忘录的A股上市公司仅有18家，占比为0.52%；有董事行为准则相关的规章制度的A股上市公司仅有13家，占比为0.37%。[26]可以看到，我国独立董事的履职缺乏足够的责任机制。所以，我国的独立董事常常被诟病为“花瓶董事”，这些独立董事尽管可能在本领域享有很高的声望，但由于缺乏透明的经理人市场，就不存在所谓的来自市场对该独董客观评价所形成的市场声誉。

在这样的制度条件下，独立董事制定决策的出发点可能主要是维护自己的声望、规避承担法律风险（唐清泉等，2006；周繁等，2008；叶康涛等，2011）。从维护声誉的角度看，一方面，由于我们缺乏透明的经理人市场供企业从中选取合适的独立董事，他们多来自高校、科研机构，以及退休或离任官员，因此，他们不会寄希望于通过担任独立董事而提高自己在经理人市场的地位和声望，而主要是希望在任职期间内不出现重大失误和事故，从而影响到自己的本职工作和继续担任独立董事。另一方面，我国监事会和董事会的双头监督模式，也进一步弱化了董事会的监督职能，独立董事本人也常常不能分清董事会职能的具体划分，独立董事和监事会的分工不明还容易导致两者的互相推诿。

综上，由于缺乏透明的经理人市场和责任机制，我国独立董事的履职动机由市场声誉激励转为保守的本职声誉维护，由此，针对创新这类高风险的企业活动，保守的独立董事将直接导致保守的决策动向。因此，我们提出如下的待检验的假说：

假说H1：在我国，独立董事比例的提升会抑制企业创新。

缺乏透明的经理人市场和责任机制带来的另一个问题是，我国独立董事往往与内部人有着或多或少的社会关系，比如同学、同乡等。在董事提名过程中，控股股东或管理层可能只会提名更能代表自身利益或者支持自身决策的独立董事。在图16-2中，德勤2018年对中国上市公司独立董事的调研报告显示，在43份样本公司独立董事中，仅有21%来自外部机构公开选聘或推荐。在现有制度背景下，资本市场还不完善，市场竞争不充分，聘请独立董事主要是为了满足中国证监会形式上的要求，而非真正愿意让他们参与公司治理。股东和经理人不愿意花费精力寻找“合适的人”担任独立董事来“指手画脚”，而是寻求不“惹事”但看似独立的人（高明华，2014）。

图16-2　受聘担任上市公司独立董事的方式[27]

独立董事的选聘还取决于控股股东或者管理层在董事会中的控制权（于东智，2003；支晓强和童盼，2005）。独立董事代表全体股东的利益，而不仅仅是代表控股股东的利益。但现实中，他们经常不得不代表提名方的利益，而不会为了其他利益相关者的利益而据理力争地“挑事”（rock the boat），以免给其他企业留下“挑事者”的印象。为了保证自己在董事会中不被“出局”，独立董事就会努力维持与控股股东和管理层良好的关系（Patt on&Baker，1987；Du et al，2012）。也就是说，独立董事的产生程序直接影响着独立董事的独立性，进而影响着独立董事的决策行为，如图16-3所示。

即使独立董事满足了形式上的独立，企业内部人也可能会通过一些手段去“俘获”独立董事。由于我国并未明确规定独立董事的薪酬标准，内部人可以通过调整独立董事报酬来拉近与独董的关系。那些来自政府、高校、科研机构兼职的独立董事，往往收入不高，希望增加收入的心态（不论增加多少）使他们难以对抗产生自大股东和经营者的董事，提高薪酬的手段往往会产生较好的“效果”。按照CCBIBNU近几年的数据，每年都有将近10%的公司的独立董事报酬超过10万元，一些公司甚至高达几十万元或更多，有的还持有公司二级市场的股票。在这种情况下，独立董事就更有可能“附和”内部人的决策，大股东董事和经营者董事又往往起着主导作用，独立董事只能被动地接受大股东或经理人的决策偏好。

图16-3　不完备制度下独立董事对创新决策的影响路径

据此，我们认为，独立董事如果可以发声，那他们可能扮演着更加保守的角色努力去适应企业自身的风险偏好。

假说H2：独立董事对创新的抑制作用在更加保守的公司更显著。