15.2.1　股权集中度与公司绩效

企业发展混合所有制可能会产生控股股东与中小股东间的利益冲突问题。代理理论的中心是，代理人的某些决策可能无法实现全部股东财富最大化（Daily等，2003）；此外，委托人对代理人的授权可能使代理人无法得到充分的补偿，从而促使他们通过诸如搭便车或逃避（Jensen和Meckling，1976）等手段寻求额外的补偿。

股权高度集中时，大股东的授权会引发内部信息不对称的问题，而信息不对称将诱发大股东潜在的道德风险，大股东有可能做出危及公司业绩、为自己谋私利，最终损害中小投资者利益的举动，体现在国有混改企业中，容易使民资得不到利益保障，从而降低民资参与国企混改的积极性，影响混改进程；同时，其他股东会因为缺乏监督动力或没有话语权等原因失去对控股股东的约束和制衡作用，控股股东掌握公司绝对控制权，董事长成为公司“实际控制人”，从而无法形成内部监控制衡机制，监督成本大幅上升。从外部约束的角度来看，经理层的任命通常被绝对控股股东控制，从而减弱了经理人市场对经理人的约束与压力，约束成本大幅上升，综合来看，不利于公司绩效的成长。

在股权高度分散时，公司效益更类似公共品，单个股东缺少动力去监督公司，存在集体“搭便车”的行为，内部监控制衡机制也无法发挥作用，体现在国有参股企业中，容易使国有股东缺少监督动力，无法起到国有资本进驻民营企业提升影响力的作用。同时，此情况下公司的实际控制人变成了经理人，更换经理人的可能性较小，同样无法从经理人市场层面约束经理人，经理人可能会做出为自己谋利而损害公司绩效的行为，不利于公司绩效的增长。

在股权适度集中时，大股东之外的其他较大投资者可以通过监督大股东的行为来减少其道德风险，从而获得大股东在公司的内部流动信息，减少内部信息不对称带来的监督制衡成本，提高中小民营股东参与国企混改的积极性，同时增加国资的监督力与影响力；并提供激励机制，鼓励代理人根据全体股东的最佳利益行事（Schulze等，2001）。同时，发挥经理人市场作用，确保在经理人经营不善时快速被换掉，减少对经理人的约束成本，从而保证公司绩效。

综上，股权适度集中更利于公司绩效的成长，本章提出假设H1：

假设H1：股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。

15.2.2　股权制衡度与公司绩效

无论在国有控股企业还是国有参股企业，不同经济主体对企业控制权的争夺从未停止。股权制衡度过高时，第一大股东与第二到第十大股东会出现对于控制权的激烈争夺，各大股东过度关注其自身的利益，而忽略本公司的利益，甚至给公司经理层的机会主义带来可乘之机，产生代理矛盾。同时，股权制衡度过高意味着控股股东持股比例下降，会削弱其对公司的影响能力，大股东参与公司治理的动力不足，降低其参与公司战略制定的积极性，导致公司绩效下降。

本课题组对中石油某子公司的实地调研也支持了这一推论，即该公司三大股东股权持有比例均较大且相近，进入公司的三大股东代理人分别代表其背后的利益相关体，相互扯皮，反而导致对公司绩效及社会责任有有利的决策在短期内无法落实。同样，宏智科技股权之争也表明，大股东之间往往会激烈争夺董事会席位，股权制衡过高并不能提高公司的治理效率。

股权制衡度过低时，可能会存在大股东“一锤定音”的现象，大股东具有绝对的控制权，其他股东无法对控股股东起到约束制衡作用。对于民资参与国企混改，民资进入国企可能变得“形同虚设”，民资无法为国企注入活力；而在民资控股企业中可能导致不正常的关联交易行为；董事会与经理层任命权也由大股东把控，他们会直接干预公司的经营决策，导致外部约束成本上升，从而降低公司绩效。

股权制衡度适中时，既可以避免大股东一锤定音的决策，也可以避免各大股东对公司决策权的激烈争夺，同时也可以在一定程度上调动各股东监督的积极性，减少监督成本；此外股权适度制衡能够促进公司董事会对经营层的提名和选聘的合理性，经理人市场能够发挥有效作用，减少约束成本，带来公司绩效的提升。

综上，股权适度制衡更有利于公司绩效的成长，基于股权制衡度涉及股东博弈，本章认为股权制衡度更多的是对公司绩效长期的影响，本章提出假设H2：

假设H2：长期来看，股权制衡度对公司绩效呈倒U型关系。(www.daowen.com)

15.2.3　董事会有效性的中介作用

董事会不能满足于形式，而要关注其能否实质性发挥作用，也就是要关注董事会的有效性。由于现代公司制企业所有权与经营权的分离，股东和经理层之间的利益冲突使公司产生了比较严重的委托代理问题，就是所谓的第一类代理问题。建立完善的公司治理机制是解决这一问题有效的措施。公司治理机制能够减轻由于监控管理带来的代理成本，同时限制经理人的机会主义行为。董事会治理作为公司治理的核心，直接影响着公司绩效。

从利益相关者视角来看，公司治理应该保证所有公司利益相关者的权益得到保护。公司发展离不开各个利益相关者的作用，董事会不应该只是基于大股东利益，也应该关注其他股东利益，董事会应该在实现大小股东间的制衡和合作中发挥积极的作用，这样才能保证企业绩效的持续提高，这才称得上是有效的董事会。

股权集中度较高的公司容易出现大股东一股独大，或拥有大比例的投票权，董事会成员大多数由大股东派出，代表大股东的利益，甚至干预经理人的经营活动。尽管董事会组织结构可能看起来比较完善，但未必能够发挥实质性作用。而在股权集中度较低的公司，像英美的公司，在资本市场法规体系完善、市场透明度较高的情况下，几乎不存在大股东操纵公司的问题，因此董事会能够发挥其战略规划功能，发挥其实质性的作用。目前中国的资本市场还远达不到透明和健全的程度，在股权较分散的公司，公司效益更类似公共品，单个股东缺少动力去监督公司，公司战略决策的有效性需要依赖于董事会治理的有效性，由此，提出假设H3：

假设H3：股权集中度对董事会有效性有显著负相关影响。

当股权集中度较低时，由于股权过于分散，导致股东的代理人变成了公司的实际控制人，虽然董事会决策的效率可能增强，但由于各个股东不愿花费时间和精力去监督董事会，就需要加强外部监督力量，导致监督成本上升，公司绩效下降；而当股权集中度过高时，大股东一股独大，成为公司“实际控制人”，董事会无法发挥实质性作用，削弱了董事会对企业的决策监督作用，从而引发公司绩效降低；只有在股权集中度适中的情况下，董事会才可能兼顾形式上的完整、稳定与实质上的作用，从而促进公司绩效的提升。综上，提出假设H4：

假设H4：股权集中度能够通过董事会有效性水平显著影响公司绩效。

股权制衡度过低会导致大股东拥有绝对的控制权，他们会直接干预公司的经营决策，此时的董事会近似摆设，无法发挥其实质性作用，甚至会导致公司经营的混乱，从而降低公司绩效。

但股权制衡度过高也会导致股东间对控制权的激烈争夺，这是股东地位不平等和资本市场不成熟的必然结果。由于不同性质、不同背景的股东在企业中的利益目标不同，各个股东都希望在董事会安插自己利益的代表，各董事各自为营，为自己身后的股东而不是为整个公司谋利，削弱控股股东对公司的影响能力，导致代理成本增加，因此董事会有效性大打折扣，从而影响公司绩效的提高。

因此，在企业中建立起均衡的股权结构，为中小股东参与公司治理提供有效的保障，有利于实现董事会治理的有效性，并进而提高企业绩效。由此，提出假设H5、H6：

假设H5：股权制衡度对董事会有效性有显著倒U型影响。

假设H6：股权制衡度能够通过董事会有效性显著影响公司绩效。