15.1.1　企业混合所有制改革与股权多元化

近些年，我国企业混合所有制发展不断深入，取得了明显的成效。混合所有制改革降低了国有企业的政策性负担（陈林和唐杨柳，2014），对国有企业改革的深化、资源配置效率的提高、企业竞争力的增强起到了重要作用（黄速建，2014）。

郝阳和龚六堂（2017）认为“混合所有”的股权结构能够提高公司绩效，国有资本之间的股权多元化对公司绩效没有正面影响；但马连福等（2015）认为简单的股权混合并不能够改善公司的绩效表现，股权混合的多样性与深入性才能提升公司绩效。此外，赵斌斌和钱士茹（2017）认为股权所有制混合程度与企业绩效之间存在正相关关系，该关系在国有企业中更为明显。

蔡贵龙等（2018）提出，混合所有制改革应主要体现在制衡国有股东、改善监督激励和明确经营目标三个方面。细分来看，制衡国有股东部分体现在股权多元化方面，在混合所有制公司中，国资与民资通过股权多元化达到制衡效果，并在此基础上上升到董事会治理的优化（高明华，2015）；改善监督激励体现在公司董事会治理的各个层面，其中董事会激励约束行为能否真正起到实质性作用是衡量的一大重点。

一直以来，许多学者花费大量精力解释不同国家的不同公司所有权结构及其对公司绩效的影响。学者们研究股权结构后发现，股权分散的情况比预期少的多，与此同时股权集中度却始终处于一个较高水平（La Porta等，1999；Becht和Roell，1999）。La Porta等（1998）发现对股东的法律保护程度与股权集中度有一定程度的相关性。Roe（2000）认为应该考虑政治因素导致的股权差异，不同于股权高度分散下经理人与股东之间的代理冲突严重的英美国家，由于股权高度集中，中国大小股东之间的冲突更加明显。唐宗明和蒋位（2002）研究发现，由于中国对于大股东的约束机制还不成熟，无法有效约束大股东行为，大股东侵害小股东权利的严重程度远远高于西方国家。中国存在着股权结构畸形和经理人员的约束机制不健全等缺陷（何浚，1998），股权结构亟待完善。

（1）股权集中度与公司绩效

所谓股权集中，是指大股东集中掌握控股权（Shleifer和Vishny，1986），其他股东缺乏动机和能力去反对控股股东的决策。股权集中度决定了投票权的分配和股东间控制权的分配（Leech和Leahy，1991），因此股权集中度与公司绩效之间存在着密切关系（Denis和McConnell，2003）。Cubbin和Leech（1983）发现英国的股权集中度对会计盈利能力有积极影响。徐莉萍等（2006）同样认为股权集中度对经营绩效有显著正向影响。刘运国和高亚男（2007）发现，相比于股权分散，股权集中的公司业绩更好。李烨和黄速建（2016）发现，国有企业中较高的股权集中度有利于公司综合绩效的提高。

相反的观点认为，股权集中度的增加会加强大股东控制权，股东更倾向于为私人谋利益（Fama和Jensen，1983），控股股东试图从公司获得利益，并且随着他们对公司的控制越来越多，这一点更加突出（Shleifer和Vishny，1997），从而可能增加公司价值下降的风险。Leech和Leahy（1991）提出，股权集中度对英国公司的估值比率、交易利润率和净资产增长有负面影响。Slovin和Sushka（1998）也发现股权集中与公司价值之间存在负相关关系；Cronqvist和Nilsson（2003）发现股权集中度对托宾Q有显著的负面影响，这一结论体现在瑞典公司的资产回报率（ROA）上更加明显。持此观点的学者还有Barclay和Holderness（1989），Morck等（2000），Johnson和Mitton（2003），Lang等（1994）等。

此外，有人认为股权集中与公司绩效之间的关系不一定是线性的（Morck等，1988；Thomsen，2000；白重恩等，2005）。吴淑琨（2002）、杜莹（2002）、王欣和韩宝山（2018）认为二者为显著的倒U型曲线关系。陈德萍（2011）结合“壕沟防御”和“利益协同”两效应，认为二者为显著的正U型关系。

（2）股权制衡与公司绩效

所谓股权制衡，是指若干大股东分享公司控制权，避免单个大股东控制企业决策，相互制衡的治理模式（刘伟，2008）。Lehmann和Weigand（2000）发现，存在第二大股东的公司盈利能力较高。多个大股东的存在提高了公司的市场价值（Volpin，2002）。Bloch和Hege（2001）认为，为了争夺控制权，大股东也会减少对小股东权益的侵害，以拉拢小股东。Lang等（1994）认为，股权制衡、高管持股比与公司净资产收益率之间显著正相关。

国内学者也有相关研究。陈晓和王琨（2005）发现股权制衡能抑制第一大股东的私利行为，并降低不当关联交易发生的规模和概率，从而有利于提高公司绩效。刘运国和高亚男（2007）发现，相比于股权分散的公司，股权制衡的公司业绩更好。刘星和刘伟（2007）认为公司绩效会随制衡能力的增强而提高。黄渝祥等（2003）、徐向艺（2008）、李向荣（2018）均证实了这一正相关关系。

与此相反，部分学者认为股权制衡过高也会对绩效产生负影响（孔翔，2005；徐莉萍，2006）。此观点在宏智科技、万科控制权之争等案例中也有所体现。出现这种相反结论的原因是没有考虑到大股东之间的共谋与关联问题。有学者认为，大股东间存在着密切联系，尤其是第一、二大股东为关联公司时，共谋问题会更加明显（刘伟，2008），这种情况在非国有公司中更加明显（刘星和刘伟，2007）。然而大股东之间的关系还有待进一步研究。

15.1.2　董事会治理(www.daowen.com)

董事会治理是董事会作为治理主体，通过一系列正式或非正式制度安排，通过有效治理，实现委托人的利益诉求和公司的可持续发展（高明华等，2013）。董事会治理是公司治理的核心，但由于我国公司法对于董事会的规定过于简单，我国公司董事会制度存在诸多缺陷（张琳，2018），一些董事会形同虚设，未能发挥应有作用。

为衡量董事会治理的效果，近些年学术界开始了董事会治理的评价研究。从根本上说，这种评价的实质是评估董事会在多大程度上代表投资者的利益。从监管机构的要求看，中国公司的董事会结构设置近乎完美，但董事会治理却仍然不断遭到诟病，原因在于董事会治理的实质作用没有充分发挥，形式化比较突出，董事会治理实重于形，因此需要高度重视董事会治理的有效性。

（1）董事会治理与公司绩效

在规范的公司治理下，董事会代表股东和其他利益相关者进行战略决策，并监督经理人的行为。Duchin等（2010）发现，外部董事发挥作用能够提高公司财务绩效。麦肯锡全球投资者意见调查显示，15%的欧洲机构投资者认为相比于财务问题，公司治理更重要。对中国公司治理水平与公司绩效关系的实证研究也证实，二者具有显著正相关关系，而且随着改革不断深入和证券市场的不断规范，这种正相关关系逐渐增强（潘福祥，2004）。良好的公司治理不仅对公司盈利能力有积极影响，还对财务弹性和安全性有积极作用（李维安和唐跃军，2006）。何卫东和张嘉颖（2002）认为有效的董事会监督对公司绩效有提升作用，投资者也愿为其支付更高的价格（白重恩等，2005）。李烨和黄速建（2016）发现，国企中董事会结构越完善、董事会独立性越强，越有利于企业综合绩效的提高。南开治理指数CCGINK（2006）研究结果表明，董事会治理指数越高，上市公司会计绩效指标越高，但托宾Q值越低，出现这种情况有两个可能，其一是滞后性，其二是上市公司迫于市场和投资者的压力而被动调整董事会机制，但董事会作用并未发挥（李维安和唐跃军，2006）。

（2）股权多元化与董事会治理

自20世纪后期以来，越来越多的学者们从利益相关者视角来讨论公司治理问题（Letza等，2004）。利益相关者理论认为，公司治理应该保证所有公司利益相关者的权益得到保护，其中最重要的就是股东权益保护。

股权结构会影响董事会的优先事项从而决定董事会的最佳组成（Kurt，2009），也会决定董事会的稳定和公司的权力架构，合理均衡的股权结构可以通过发挥股东间的制衡作用使公司绩效得到提升（乔惠波，2017）。此外上市公司中控股股东的持股比例越高，董事会中的独立董事比例则越低（邵少敏和吴沧澜，2004），而两职合一的董事会制度的监督机制会导致公司经营风险增加（吕航，2018）。

在混合所有制企业中，优化股权结构也能够提高董事会治理水平。混改带来的股权多元化对于董事会的监督也能够起到一定作用，民营企业是否能够拥有董事选举权，将在很大程度上影响国企混合所有制改革的治理效果和改革成败（蔡贵龙等，2018），董事会中的同股同权和民资话语权能否得到实质性落实，也将很大程度上影响混合所有制改革进程；但是，在中国，股东地位不平等导致大股东侵害中小股东的利益，股东大会选举形同虚设，在这种情况下，小股东通过股东大会表达自己诉求以及选择自己的代理人成为一种难以实现的奢求（高明华，2018）。因此，只要股权结构不发生实质性的变化，董事会就无法发挥其积极作用（高明华等，2014），从而影响公司绩效。

15.1.3　前人研究不足及本章创新性

目前学术界关于混合所有制的研究大多集中在股权结构与企业绩效方面，忽略了不同时间节点下的企业混合所有制发展对企业绩效的不同影响，也忽略了不同控股企业的混合效果的比较。关于董事会治理的衡量，现有研究大多注重诸如独立董事比例、董事会结构等董事会形式化治理方面，忽略了董事会行为或董事会是否实际发挥了作用（即董事会治理有效性）对混合所有制发展与公司绩效之间关系的影响。

随着混合所有制改革的不断深入，各类股东在追求各自利益的同时必然会对董事会治理产生影响，不同股权结构及其属性也会对董事会治理产生影响。本章研究混合所有制成效、董事会治理有效性与企业绩效三者间的影响过程与机制，以图为混合所有制发展及公司治理完善提供理论依据。

总之，本章创新点集中在：①比较不同控股性质公司、不同时间节点下，企业混合所有制发展对董事会有效性、公司绩效的不同影响；②不同于以往研究多关注董事会形式上的治理，本章使用作者自行开发的、独有的董事会行为指数（CCBI_BBBNU），从内外部董事沟通机制、公司财务控制、董事会激励与约束、投资者关系建设等方面来衡量董事会是否发挥实质性治理作用；③比较董事会行为在国有混改公司与民营混改公司中发挥的不同作用。