表12-2报告了主要变量的描述性统计结果。从投资者权益保护水平数值来看，最小值为24.094，最大值为71.585，可以看出我国上市公司中小投资者权益保护的总体水平差异较大。同样，董事会治理指数的最小值为15.819，最大值为68.112，在不同公司之间体现了较为明显的差异性。

表12-2　主要变量描述性统计

表12-3报告了回归模型中主要变量的相关系数。可以看出被解释变量CCMIIBNU与解释变量Stateow之间的相关系数并不显著，说明二者之间可能存在的相关关系并非线性关系。

表12-3　主要变量相关系数表

注：***为在1%水平上显著；**为在5%水平上显著；*为在10%水平上显著。

表12-4报告了主要回归结果。可以看出，国有股权比例的二次项显著为负，说明国有股权比例与投资者保护水平呈现显著的“倒U型”关系。进一步按照国有控股公司与非国有控股公司分组进行回归，倒U型关系只在国有控股公司组成立。这与国有股权的性质较为一致，即在国有控股公司中，当国有股比例过高时，企业可能就承担较多的公共职能，需要考虑社会福利最大化、社会稳定、国计民生等问题，未必将投资者权益保护最大化作为追求目标。而当国有股比例过低时，民资股份的逐利动机又可能带来内部股东与外部中小股东严重的委托代理问题，使得外部中小股东权益保护不能得到保障。因而，总体来看，国有股比例对于投资者保护水平存在着最优水平区间。而至于最优值大小，则可能因不同行业、不同具体公司特征等而有所差异。

表12-4　股权结构与投资者保护水平(www.daowen.com)

表12-5进一步报告了按照投资者保护水平分项指数的回归结果。可以看出，在以各分享指数作为被解释变量的回归结果中，国有股比例与投资者保护水平的倒U型关系主要在维权环境指数维度的回归成立，就是说，国有股比例应该有个适当水平，才有利于中小投资者维权，超过这个水平，中小投资者将很难维护自身权益。

表12-5　投资者保护水平分项指数

注：***为在1%水平上显著；**为在5%水平上显著；*为在10%水平上显著。

表12-6报告了考虑董事会治理水平因素对国有股比例与投资者保护二者的影响。可以看出，在全样本回归中，国有股比例与投资者保护水平之间的倒U型关系仍然成立，而董事会治理水平的回归系数在1%水平下显著为正，说明董事会治理水平越好，越注重对投资者权益的保护。进一步分组回归显示，上述倒U型关系主要在董事会治理水平较好的公司组成立。上述结果表明，理论上存在一个优化的国有股与非国有股的比例，使得企业在优良的董事会治理环境下，对投资者保护水平达到最优化。

表12-6　国有股比例、董事会治理与投资者保护

注：***为在1%水平上显著；**为在5%水平上显著；*为在10%水平上显著。