为了检验上述研究假说，本章构建如下回归模型：

Log（CCMIIBNU）i，t=α0+α1stateow_sqi，t-1+α1stateowi，t-1+α2Sizei，t-1+α2Leveragei，t-1+α3Growthi，t-1+α4Agei，t-1+α4ROAi，t-1+α5Statei，t-1+IndustryFE+YearFE+εi，t

其中，相关变量定义如下：

（1）被解释变量：中小投资者保护水平（CCMIIBNU）

投资者保护水平使用北京师范大学公司治理与企业发展研究中心高明华教授主持开发的“中国上市公司中小投资者权益保护指数”（高明华等，2015，2018），该指数基于国内既有的相关法律法规，特别参照国际先进的中小投资者权益保护规范，提出了中小投资者权益保护四个维度的指标体系，即知情权、决策与监督权、收益权和维权环境。

知情权维度主要从公司定期报告披露的及时性、年报预披露时间与实际披露时间的一致性、预告业绩与实际业绩的一致性、公司是否因违规而被监管机构公开批评、谴责或行政处罚、外部审计是否出具标准无保留意见、公司是否建立与投资者沟通平台、分析师关注度、媒体关注度、独立董事过去3年的任职经历是否详细披露、可预见的财务风险是否披露等方面，来考察中小投资者对于公司经营决策关键信息的知情权落实情况。

决策与监督权维度主要从是否采用网络投票制、是否实行累积投票制、是否采用中小投资者表决单独计票、独立董事比例、有无单独或者合计持有公司10%以上股份的股东提出召开临时股东大会、独立董事是否担任本公司董事长、有无单独或者合并持有公司3%以上股份的股东提出议案、三个委员会是否设立（审计、提名、薪酬）、审计委员会主席是否由独立董事担任、独立董事董事会实际出席率、董事长是否来自大股东单位等方面，来考察中小投资者行使权利和监督代理人的情况。

收益权维度主要从个股收益率是否大于或等于市场收益率、现金分红、股票股利、财务绩效、增长率、是否ST、是否有中小股东收益权的制度安排（分红权）等方面，来考察中小投资者的投资回报情况，包括现实的回报和可预期的回报。

维权环境维度主要从股东诉讼及赔偿情况、控制性股东是否因直接或者间接转移、侵占公司资产受到监管机构查处、是否建立违规风险准备金制度、投资者关系建设情况、董事会或股东大会是否定期评估内部控制、各专门委员会是否在内部控制中发挥作用、是否披露存在重大内部控制缺陷、风险控制委员会设置情况、股价异动等方面，来考察中小投资者权益维护方面的制度建设情况。

上述四个维度中，决策权、监督权、收益权是中小投资者的天然权利，任何国家的法律也都明确中小投资者享有这些权利，并非只有大股东才拥有这些权利。由于大股东经常处于控制地位，大股东的这些权利是可以得到保证的，但中小投资者的这些权利却经常丧失，甚至被人为侵占和剥夺。要实现这些权利，中小投资者还必须拥有公司经营信息的知情权，没有充分的知情权，决策权、监督权、收益权将无从谈起。即使有了充分的知情权，但如果维权环境偏紧，则这些权利仍然难以落实。因此，知情权、决策与监督权、收益权、维护环境四个方面应该作为一个不可分割的整体，构成完整的中小投资者权益保护系统。(www.daowen.com)

（2）解释变量

我们使用国有股所占比例（stateow），来考察混合所有制企业中国有股数量占比对于投资者保护的可能影响。基于上文分析中所提到的二者可能存在的倒U型关系，我们在回归模型中加入该指标的二次项stateow_sq。

（3）控制变量

在回归模型中，我们对企业的常规企业财务特征加以控制，如企业规模（size）、杠杆率、财务业绩、成长性、上市年限等。另外，对行业及年度效应一并加以控制。

在考察研究假设2时，我们使用北京师范大学公司治理与企业发展研究中心高明华教授主持开发的“中国上市公司董事会治理指数”（CCBIBNU）（高明华等，2013，2018）来衡量企业董事会治理水平的高低。

相关变量的定义见表12-1。

表12-1　主要变量定义

中小投资者保护水平和董事会治理水平的数据来自北京师范大学公司治理与企业发展研究中心高明华教授主持开发的“中国公司治理分类指数数据库”之“中国上市公司中小投资者权益保护指数数据库”和“中国上市公司董事会治理指数数据库”。研究中所需用到的财务数据来源于国泰安数据库。按照常规数据处理方法，我们剔除了金融行业代码公司、相关变量缺失值，并对相关连续变量进行了1%和99%水平的winsorize处理。我们的数据样本起始年份为2014～2016年，有效观测值7398个。