12.1.1　中小投资者保护相关文献评述

综合近20年学术界对投资者保护相关问题的研究发展，总的来说，学术界关于投资者保护方面的研究主要集中在两个层面：一是法律制度建设或市场环境与投资者保护；二是投资者保护及其经济后果。

从法律制度建设层面而言，投资者保护机制建设是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度。由委托代理机制带来的信息不对称导致公司的管理者以及大股东可能基于自己的私利而侵犯投资者的权益，投资者保护机制就是为解决这一问题而产生的。La Porta等（1998）的研究表明投资者保护机制薄弱的国家股权集中度较高，整体而言股票市场的发达程度受到一定影响。La Porta等（2000）研究发现，当投资机会较少时，强法律环境下的上市公司会比弱法律环境下的上市公司支付更多的股利，从而更有利于投资者利益的保护。Shleifer and Vishny（1997）分析指出，在股权结构比较集中的市场环境中，公司控股股东与中小股东之间的代理冲突是公司主要的代理问题，即大股东为自己的利益盘剥小股东利益的问题。Dyck和Zingales（2003）以及Nenova（2003）研究还发现投资者保护程度与控制权的私有利益显著负相关。

另有部分研究考察了投资者保护程度不同可能带来的经济后果。比如，Dittmar等（2003）研究发现投资者保护程度强的国家的上市公司会保留较少的自由现金流量。La Porta等（2002）研究还发现投资者保护较好的国家权益资本的股价水平较高。Leuz等（2003）发现投资者保护程度与会计信息质量正相关。Himmelberg等（2002）认为，在投资者保护薄弱的情况下，内部人不得不增加自己的持股，而内部人持股的增加要求较高的风险溢价进而提高了资本的边际利润。Larrain et al.（2017）发现，当投资者保护力度较强时，控制权转让与盈利能力增加的相关性更强，与规模的增加则不太相关，良好的投资者保护促进了公司资产的更有效利用。

国内亦有不少文献在探索提高企业投资者保护水平的有效渠道。郑国坚等（2016）以我国资本市场上中小股东首次在董事会选举中击败控股股东并成功控制董事会的上市公司“深康佳”为例，发现互联网时代下，股东网络投票制度降低了中小股东投票的成本，而累积投票制则大大提高了中小股东选派董事代表的可能性，成为中小股东制约控股股东、参与公司治理的有效渠道。朱凯等（2016）发现与国有控股上市公司相比，聘请官员独立董事的民营控股上市公司支付的现金股利水平更高，间接地保护了中小股东的利益。李善民等（2016）以2006～2012年中国A股上市公司为样本发现，在公司章程中设立分层董事会、绝对多数条款和累积投票制条款能够显著降低控股股东的掏空，发挥保护中小投资者的作用，而董事提名权条款对保护中小投资者没有显著影响。进一步研究发现，相比国有控股上市公司，在非国有控股上市公司章程中设立绝对多数条款及累积投票制条款能大大降低其掏空程度，更好地保护中小投资者的利益。李海英等（2017）以Facebook收购WhatsApp为研究案例，探讨双重股权结构对创始人控制权保持和中小投资者利益保护的治理机理，研究表明，创始人与外部股东在投资目的、资源基础，以及风险承担方面存在明显的差异，此时双重股权结构作为适应股东异质性现实的制度创新，能通过制度化控制权来源保持创始人控制权，并通过维持和保护独特的企业文化、贯彻企业长期战略、提升管理层抗压能力、提高管理层决策效率路径产生中小投资者利益保护效应。并且，这种中小投资者利益保护效应的产生依赖于基于心理所有权和资产专用性投入的创始人自我约束机制控制以及激烈的产品市场竞争约束。徐慧玲（2018）构建了投资者利益保护评价指标体系，实证结果表明，公司第一大股东持股比例越大，越不利于投资者保护；相对于股权集中，公司股权的制衡是更有利于投资者的利益保护。王丹等（2018）以2011～2015年我国216家国家层面创新型企业作为研究对象，实证检验发现在投资者保护水平较低的情况下，股权集中度对财务绩效的作用会被加强，而在投资者保护水平较高时并不存在这种关系。

综合上述国内外研究，在投资者保护理论刚刚兴起时，很多学者研究投资者保护的法律、政策机制，而随着投资者保护的法律机制及市场环境逐渐完善，越来越多的研究开始将投资者保护的研究与时代背景相结合，考察如何对企业内部的投资者保护水平进行更加深入的优化和提高。尽管上述国内外文献对于投资者保护相关问题进行了较为广泛的考察，然而针对我国混合所有制改革大背景下，基于投资者保护视角对国有股比例的设置与优化的研究还不够系统深入，这将是本章所有考察的重点。

12.1.2　研究假设：股权结构对投资者权益保护的影响

当国有股占据较低比重时，民营股权单纯对于经济利益的追逐，以及缺乏相应的不同利益主体的治理制约机制，将使得企业内部股东对外部中小股东的代理问题非常突出。其中最典型的现象是大股东的隧道挖掘问题。以内部股东侵犯中小股东的最典型的情形——关联交易为例：陈晓、王馄（2005）发现关联方交易的发生规模与股权集中度显著正相关；如果大股东之间存在制衡，那么随着大股东数量的增加，关联方交易的发生金额和概率都会下降。余明桂和夏新平（2004）探讨了股权结构对公司治理结构的关系，进而对于关联交易的影响。并发现控股股东担任高级管理者、在董事会中席位比例越高的公司，关联交易越多。但是，随着第一大股东持股比例的上升，关联方交易的规模不会一直上升。这主要是因为大股东的利益与公司的利益会随着持股比例的上升而趋于一致，形成更强的利益绑定。因此，股权结构对关联方交易的影响很可能是非线性的。李增泉、孙铮、王志伟（2004）发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例存在先正向后反向的非线性关系。佟岩、王化成（2007）也得出了类似的结论：当控股股东持股比例较低时，倾向于通过关联交易获得控制权私有收益，结果降低盈余质量；而在控股股东持股比例较高时，关联交易追求共享收益，盈余质量得到提高。此外，控股股东的控制方式以及股权性质也会对其资金的占用行为产生重要影响。其中，国资控制的上市公司的控股股东占用的资金高于非国资控制的上市公司。郝阳和龚六堂（2017）的实证结果显示，“混合所有”的股权结构提高了公司绩效，但国有资本之间的股权多元化对公司绩效没有正面影响。进一步研究发现，民营参股增强了国企管理层的薪酬和离职对业绩的敏感度，国有参股减轻了民企的税负和融资约束，并且在市场化越低时异质性参股股东对绩效的影响越积极。这表明，在中国转型经济体中，“混合所有”有助于弥补市场化的不足，异质性股东的“互补”使企业发挥了不同所有制资本的优势，提升了对投资者权益的保护水平。

然而，当企业的国有股权比重过高时，由于国有股权所固有的异质性，如需要兼顾国计民生、产业战略、社会稳定等社会职能，中小投资者所注重的企业价值最大化未必得到最大化保障。蔡贵龙等（2018）发现，政府放权意愿越高，非国有股东持股比例和委派董事、监事和高管的比例均显著越高，表明政府放权意愿对国有企业混合所有制改革具有重要促进作用；进一步，在股权结构维度，政府放权意愿对于不同行政层级和不同行业竞争程度国有企业的混合所有制改革进程及投资者保护均具显著促进作用。因而，综合当国有股权过低时民营股权过于集中所可能带来的代理问题，以及因国有股权的社会保障特质对于投资者权益的可能负面影响，我们预期企业中的国有股占比与中小投资者保护水平呈“倒U型”关系。

研究假设1：国有股占比对上市公司中小投资者保护的影响呈现倒U关系。(www.daowen.com)

另外，股权结构对于投资者权益保护的影响，有赖于企业内部治理的机制路径。董事会治理是董事会作为治理主体，如何通过一系列正式或非正式制度安排，通过有效治理，实现委托人的利益诉求和公司的可持续发展（高明华等，2018）。董事会治理的主要内容包括：

①董事会作为代理人如何做到对委托人尽职尽责？

②董事会作为决策者如何做到科学决策？

③董事会作为监督者如何做到监督到位而不会被经营者（被监督者）所干扰？

④董事会作为利益主体如何做到既有动力又不被利益所“俘虏”（激励与约束）？

⑤董事会作为责任主体如何对自己的决策和监督错误、失误独立承担责任？

从上述董事会治理的主要内容可以看出，董事会治理是确保中小投资者权益保护得以实现的重要保障性因素。由此我们预期：

研究假设2：国有股占比与投资者权益保护之间的倒U型在董事会治理好的企业中更为显著。