9.2.1　混合所有制企业中的股权异质性

（1）不同类型股东利益诉求存在差异

本课题研究的混合所有制企业主要指国有资本与非国有资本的混合，国有和非国有股权性质的不同决定了它们各自的利益诉求不尽相同，即治理企业的最终目标存在差异。非国有资本的控股股东，一般是民营企业投资者，或是外国企业投资人，或是其他机构，他们以追求利润最大化为目标；而政府作为国有资本的控股股东，会有非利润的其他目标，如社会目标、政策目标、政治目标等。因此，当国有资本和非国有资本混合参股时，可能会产生不同类型股东利益诉求之间的矛盾，此时需要同时考虑各方的利益诉求，既要追求利润最大化，也要承担一些诸如社会、政策等方面的非利润目标。但在实践中，这两个目标经常发生冲突，比如承担保障安全的政治任务，可能会丧失掉效率。

需要注意的是，如果股东持股比例不一样，有大小股东之分，也会产生问题。李先瑞（2004）认为，因为大小股东各自的目标函数不一致，所以当二者利益存在分歧时，大股东会注重自身利益，而侵害小股东的利益。进一步，如果管理层核心人员是大股东派出，掌握控制权，比如担任总经理、财务总监职位，而小股东派出人员担任副总经理等职位，在实际经营过程中所产生的冲突，反映了背后大小股东之间利益的冲突。

（2）不同类型股东的优劣势存在差异

除了利益诉求不同之外，不同属性股东的优势和不足也不相同。混合所有制企业的构成，一般有中央企业与地方国有企业的混合、中央企业与民营企业或外资的混合、地方国有企业和民营企业或外资的混合、中央企业、地方国有企业与民营企业或外资的混合等形式。其中，作为中央企业和地方国有企业，其优势是可以获得政府的有力支持，资源多、信用高，从银行融资的能力强，在外部监管和内部治理方面，中央企业解决了之前国有企业存在的一些问题，无论是否作为控股股东，其对企业的经营绩效都可以产生正面的影响（徐莉萍等，2006）；其劣势是仍然存在政企不分、企业不能自主决策、审批层级多、链条长等，导致企业运营效率受到损失。作为民营企业，其优势是对市场嗅觉灵敏、自主决策力强、执行力强、效率高；其劣势是治理结构不规范、人员流动频繁、融资能力弱等。作为外资，其优势是技术先进、市场运作规范、国际化水平高、治理机制成熟，它们参与国企混改，可以获得其丰富的管理经验、先进的技术和相对完善的公司治理机制，这些有利于企业绩效和价值的提升（徐莉萍等，2006）；其劣势是对中国市场和规则的熟悉程度欠缺。

9.2.2　股权异质性制衡

（1）股权异质性制衡的定义

从理论上讲，存在两类公司治理问题，第一类是股东与经理人之间的委托代理问题，主要是由公司股权分散、管理不便、股东委托职业经理人代为经营造成的，这类问题以英、美等国的公司为主；股权相对集中的公司，则面对第二类治理问题，即大股东与中小股东之间利益冲突的问题和大股东对中小股东存在利益剥夺的问题。在混合所有制企业中，由于股权异质性的存在，国有资本和非国有资本之间利益诉求不同、各有优势和劣势，为防止自身利益受到侵害，会产生相互的监督和约束，即产生股权异质性制衡。

股权混合程度的不同，体现了非国有股东对国有股东制衡权力的不同，也体现了非国有股东在企业经营决策中影响作用的不同。就当前国有企业混合所有制改革的一般情形而言，国有股东一般是控股股东，作为政府的代表，其目标在相当程度上偏向于完成保障性的社会任务。但当不同的股权参与进来，提高了股权的混合程度，国有股权相应地减少之时，国有股东对社会目标的追求会相应地减弱。随着混合所有制改革逐渐推进和深入，非国有股东也有可能由参股股东变为控股股东，此时他们会掌握更多的话语权，在混合所有制企业中发挥的作用也会逐步提高。

（2）股权异质性制衡的影响

企业的运行需要制衡，比如公司治理结构形成的制衡，即股东会、董事会、经理层之间形成的制衡。而在股权层面，混合所有制企业形成的股权异质性制衡对企业的影响既有有利的一面，也有不利的一面。

股权异质性制衡有利的方面表现在：

首先，可以解决所有者缺位问题。目前国有企业还存在所有者缺位问题，非国有资本的进入，使得非国有股东有动力去监督企业的运行，也促进作为大股东的国有股东积极参与，行使股东的权力，授权董事会对经营层进行监督，从而促进国有资本优势的发挥。如果控股股东持股比例较高，控制能力较强，那么他们有可能为了自己的利益，做出损害其他股东利益的行为。在这种情况下，若股东之间存在彼此制约和监督的制衡机制，使得控股股东可以考虑其他股东的利益，那么对于企业绩效和价值的提升就具有积极的作用（郑国坚等，2013）。(www.daowen.com)

其次，可以促进企业市场化经营。当前国有企业还存在行政干预、权力集中、控制欲强的特点，而非国有股权的进入，可以在一定程度上制约国有企业的过度控股行为，控股股东不再独自对企业的决策进行控制和干预，使得企业的决策更有利于公司价值的提升，有利于各方股东利益的获得。政府对国有企业的控制力弱化，也使得企业考虑到其他股东对利润最大化的要求，相应地减少甚至取消政策性目标，市场化参与意识更强。

最后，可以促进激励制度的改善。目前国有企业管理人员和员工的薪酬仍然存在激励不足、奖励力度小、惩罚力度大的问题，导致员工积极性受挫。混改后的企业，由于非国有资本激励措施更加灵活，可以带动国有企业激励制度更加市场化。

股权异质性制衡不利的方面表现在：

一是管理人员之间的冲突。由于国有企业管理人员仍具有行政级别，所受约束较多，而非国有企业管理人员市场化意识更强，所受约束较少，所以混合所有制企业管理层可能会在观念和行为上产生冲突。

二是控股股东控制力强引起的冲突。由于很多国有企业的混合所有制改革要求国有股占比必须居首位，甚至要求必须达到51%以上，所以国有股客观上处于控股股东的地位，而控股股东倾向于掌握混合所有制企业的控制权，获取财务和信息上的优势，这样会引发非国有股份对自身经济利益保障的担忧，进而使企业运行不畅。

9.2.3　股权异质性制衡度及经济后果

（1）股权异质性制衡度的定义

根据以上分析，股权异质性制衡的影响有利也有弊，所以存在一个度的问题，缺少制衡或过度制衡对企业发展都不利。焦健等（2017）指出，所谓股权制衡，是指这样一种股权安排模式：不同的股东通过互相制约，共同分享控制权，从而使得每个大股东都难以独自干预和控制企业，减少内部人控制和掠夺的行为。但是。这个“度”是多大，不同行业的不同企业可能不尽相同。而且，在企业发展的不同时期，这个“度”也可能不尽相同。

（2）股权异质性制衡度的经济后果

股权结构是上市公司治理结构的重要组成部分，合理的股权结构能有效促进公司绩效的提高。混合所有制企业包含了不同股权性质的投资者，促进了股权多元化格局的形成，产生了多元的利益结构。不同股权性质的股东拥有不同的权益需求，有动力履行自己的监督权，确保企业运行规范，股东相互之间形成了制衡机制，而且不同股东持股比例发生变化时，其制衡能力对企业效率的影响也会发生变化。

当股权制衡度比较小时，作为控股股东，相对更有动力控制和管理公司，可以从公司绩效提升中分享比较高的收益。不过，因为股权制衡度小，所以控股股东具有较强控制力，容易对小股东利益进行侵占。当股权制衡度比较大时，其他制衡股东有意愿对企业进行管理，对控股股东形成监督。但是并非股权制衡度越高对企业越有利，因为股东之间的监督行为产生成本，程度高的股权制衡度带来成本高的监督行为，一旦这样的成本高于可以获得的收益时，制衡股东不再有履行监督和制衡职能的积极性。并且随着股权制衡度增大，制衡股东与控股股东之间缩小了股权差距，此时两者之间的“意见分歧效应”突出，削弱了控股股东与企业利益之间的协同效应（顾问、许纪校，2014），由此可能使企业运行效率降低，企业价值受到损失。所以，从理论上来说，应存在着最优的股权制衡度，一方面可以充分发挥制衡股东对控股股东的制衡作用，另一方面又不至于产生过高成本而保证企业较高的运营效率。

值得注意的是，股权制衡度受行业性质和特征的影响。林乐芬（2005）认为，股权制衡在竞争性行业和垄断性行业是不同的。其中，竞争性比重偏高的行业股权制衡度对公司绩效的正相关影响大于垄断性比重偏高的行业。顾问和许纪校（2014）指出，垄断性行业的股权制衡度和公司绩效无显著相关性；竞争性行业股权制衡度和公司绩效存在显著相关性。在竞争性行业中，股权制衡度与公司绩效之间存在明显的倒U型关系。

在垄断行业中，异质性股东存在着为了达到一定的目的而产生利益关联，并且达成股东联盟，增强对企业控制权的情况。在竞争性行业中，当存在一定的股权制衡时，控股股东对资金的侵占行为将会减少；当涉及企业重大决策和投资时，控股股东为牟取私利而影响其他股东的行为在一定程度上将受到限制。如果其他股东持股比例提高，则股权制衡度逐渐增大，其他股东控制企业的能力接近于第一大股东，促使企业内部利益达到一致性，此时股权制衡度对企业产生积极有利的影响。不过，如果制衡股东对控股股东的制衡程度超过一定的限度，可能会出现“竞争性合谋”（顾问和许纪校，2014），即促进了股东之间进行合谋的可能性，在这种情况下，制衡股东与控股股东行为一致，表现为共同侵占企业资源，对企业绩效产生不利的影响。除此之外，过高的股权制衡度使得控股股东不再拥有对企业较强的控制力和影响力，导致企业代理成本上升，对企业绩效也产生消极的作用。由行业性质和特征导致的股权制衡度差异，要求在实际中对不同的企业具体情况具体分析，并采取分而治之的措施。