（1）混改背景

北京华录百纳影视股份有限公司（以下简称“华录百纳”）是2012年2月中国华录集团在北京投资设立的影视文化企业，并在A股创业板上市。华录百纳前身为北京华录百纳影视有限公司，由中国华录集团和北京百纳文化发展有限公司（以下简称“北京百纳”）于2002年共同出资组建。2003年，华录集团将其持有的公司50%股权转让给旗下子公司华录文化产业有限公司（以下简称“华录文化”）。2008年，公司进行增资扩股，股权结构变更为：华录文化40%，北京百纳40%，上海睿信投资管理有限公司10%，上海尚理投资有限公司10%。2008年10月，公司股东北京百纳将其持有的公司40%股权转让给刘德宏、邹安琳、陈亚涛，公司股权结构变更为：华录文化40%，刘德宏28%，上海睿信投资管理有限公司10%，上海尚理投资有限公司10%，邹安琳8.4%，陈亚涛3.6%。2010年3月28日，公司股东刘德宏将其持有的公司8%的股权转让给吴忠福，后经股东会决议、国务院国资委批准，公司整体改制为股份公司，公司名称由北京华录百纳影视有限公司变更为北京华录百纳影视股份有限公司，总股本为4500万元，各股东持股比例不变。[12]

2012年，华录百纳在A股上市。2018年5月之前，华录百纳是沪深两市唯一一家上市的央企影视公司。2018年5月股权过户后，华录百纳成为民营控股企业，国有资本居第二大股东。表5-1列出混改前华录百纳的十大股东构成，可以看出，混改前，华录文化产业有限公司是中国华录集团有限公司的全资子公司，因此前两大股东为一致行动人，华录百纳公司实际控制人为中国华录集团有限公司，是华录集团的三级子公司。胡刚、李慧珍、胡杰为一致行动人，2014年11月至2018年5月，胡刚担任华录百纳副董事长，以及广东华录百纳蓝火文化传媒有限公司董事长（华录百纳蓝火文化传媒是华录百纳于2014年并购蓝色火焰文化传媒后创立）。刘德宏与苏州谦益投资企业为一致行动人，刘德宏在混改前担任公司董事、总经理。

表5-1　华录百纳混改前十大股东构成

资料来源：华录百纳2018年度报告、2019年度报告。

表5-2统计了混改前三年华录百纳的经营情况。可以看出，混改前，华录百纳的发展状况并不乐观，2017年度归属于上市公司股东的净利润仅为1.12亿元，相比2016年的3.85亿元，同比下滑70.89%。另外，每股收益也在极速缩减，严重影响资本市场的评价，股东信心不足，公司发展急需新活力。

表5-2　混改前华录百纳的经营情况

资料来源：华录百纳2016年度报告、2017年度报告、2018年度报告。

（2）混改模式

2018年1月开始，华录百纳陆续公告，混改正式启动。2018年1月2日，华录百纳发出公告：“收到公司实际控制人中国华录集团告知函，华录集团正在筹划与华录百纳公司相关的重大事项，鉴于该事项具有不确定性，申请公司停牌”。[13]1月8日发布公告：“停牌期间，公司与实际控制人、控股股东沟通，为了‘积极响应党的十九大关于文化产业发展的有关要求，为华录百纳引入新的优质股东资源，带来新的业务资源和市场化的经营机制，增强公司的盈利能力’的号召和决定，为了推进华录百纳的可持续发展，公司通过公开征集受让方的方式，协议转让持有的公司股份，本次转让可能会导致公司控股股东及实际控制人变更”。[14]1月16日发布公告：“国务院国资委已经同意华录集团全资子公司华录文化通过公开征集方式协议转让所持公司股份，并在巨潮资讯网刊登公开收集受让方公告，并且申请公司股票复牌”。[15]2月7日发布公告：“公开征集期2018年1月16日至2018年1月29日内，共征集了3家符合条件的意向受让方，其中择优确定1家后上报国资委审批”。[16]仅一个月时间，关于华录百纳公开转让国有股份的事情已经初步确认，并且公开征集的股权转让方也已初步确认。

3月21日，华录百纳再次发布公告：“综合评审后接受了盈峰投资控股集团有限公司（以下简称“盈峰集团”）与宁波普罗非投资管理有限公司（以下简称“普罗非”）组合的联合受让方为本次协议转让受让方，其中盈峰集团的实际控制人何剑锋与普罗非的实际控制人何享健为父子关系，何剑锋同时为盈峰集团与普罗非的董事长，盈峰集团与普罗非受让本次股份后将作为一致行动人”，[17]盈峰集团与普罗非共同受让华录文化持有的17.55%的华录百纳的股份，每股受让价格为人民币12.6263元。根据同花顺上日K线图的区间统计数据，2017年12月29日至2018年3月30日，华录百纳的每股价格最高价为每股13.19元，最低为9.89元，均价为11.82元，受让价格高于均价。

4月18日，华录百纳发布公告：“国务院国资委已批复同意华录文化股权转让方案”。5月29日，华录百纳再次发布公告：“过户手续已按规定进行”。至此，华录百纳的混改初步完成，实际控制人由央企华录集团转为盈峰集团。表5-3列出了华录百纳混改后十大股东构成，第一大股东盈峰投资与第四大股东普罗非为一致行动人，共同持有18.16%的股份，盈峰投资和普罗非的实际控制人为何剑锋、何享健两父子，何享健为美的集团的创始人之一，何剑锋是美的集团创始人何享健的独子。

表5-3　华录百纳混改后十大股东构成(www.daowen.com)

数据来源：华录百纳2018年第三季度报告。

（3）混改效果

华录百纳官网显示，混改后公司董事会成员及高管层进行了大换血，华录百纳的治理结构情况变化为：董事会由9位董事变为8位董事，其中独立董事3名，没有发生变化；5名非独立董事中，只有总经理刘德宏依然是混改前的总经理，且并未在华录集团任职，其余4位董事包含董事长，均来自盈峰集团。监事会主席也变为在第一大股东盈峰集团任职的员工。经理层由原来的5人变为现在的3人，包括总经理、财务负责人和董事会秘书。总经理、董事会秘书并未发生变化，财务负责人发生变化，之前任职于盈峰集团，在华录百纳担任财务负责人兼董事。从董事会、监事会和经理层的设置情况看，混改后，公司完全变为大股东控制，华录集团为第二大股东，只作为出资人的角色，公司的董事会、监事会等均由大股东控制。华录百纳混改后的董事会和经营层高度重合，总经理和财务总监均为董事。

从这个案例中我们不难判断，该公司董事会发挥的作用很有限，公司受到大股东控制，独立性较低，这是中国企业的通病。从现代公司治理角度来看，董事会应该是公司和全体股东的代表，不仅代表大股东，还需要代表中小股东和其他利益相关者。经营层也需要保持独立性，财务总监更是需要独立性，目的是防止财务造假。但混改后华录百纳的财务总监是从大股东处离职后，马上就职于华录百纳。从公司治理的角度看，华录百纳混改后的公司治理机制设计并没有符合何享健在美的提出的职业经理人概念，但这可能是混改后的过渡阶段。

其实这不仅仅是华录百纳一家公司出现的问题，根据北京师范大学公司治理与企业发展研究中心高明华教授（2018）发布的“中国上市公司董事会治理指数”，2017年中国3147家上市公司董事会治理指数平均值仅仅为51.41分，及格的企业（60分及以上）有287家，及格率仅为9.12%。可见国内企业的董事会治理水平仍处于低水平状态。混改前华录百纳的董事会治理水平为54.35分，在3147家上市公司中排在1018位。股权发生改变后，公司经营层发生较大变化，这对公司是好是坏，还尚未体现出来，企业并购重组中人员整合问题的本质也是公司治理机制的设计问题，因此，治理问题将是混改后的重中之重。

由于时间较短，还难以对比混改前后的公司业绩变化。不过，华录百纳近三年来的经营状况一直不佳，2017年底，应收账款高达25亿元，远超营业收入，公司的资金管理难度加大，资金短缺风险较大。混改后，应收账款处于逐季度下降的趋势，资产负债率也在下降，足见盈峰投资在成为华录百纳第一大股东后，充分发挥了投资公司的优势，使华录百纳的公司内部资金状况有所好转。

（4）混改启示

华录百纳此次引入新股东的模式可谓是混合所有制的一大创新和突破，是继“中粮模式”坚持国有绝对控股和“东航模式”尝试国有相对控股后开展的“华录模式”，即完全转让控制权，这一模式带给我们很多的启示：

其一是通过股份转让，探索了存量混改的新路径。虽然没有披露此次国有股本出售价格的确定机制，但是此次尝试确实是实现了与以往混改方式不同的存量混改。通过直接转让现有股权来引入新鲜血液，这是较为困难，也是较难做到公平的，尤其是涉及交易价格、交易方式的时候。通常来说，以增资方式推进混改更容易，而存量混改面临问题更多，阻力更大，风险也更大，尤其是在民营资本参与国企混改时，不仅仅存在经济风险，对于国企负责人来说，更多的是行政上的风险，面临着国资流失的问题。之前的一些混改试点企业基本都是采取了增资扩股、员工持股等方式，较少采用直接进行股份转让的方式，因此华录百纳的混改可谓是混改热潮中的一大亮点。

其二是找到合适的合作伙伴尤其重要。无论以什么方式实施混改，其必要性还是来自控股股东的发展战略需要和目标公司的现实发展问题。华录百纳案例中华录集团处于产业板块的优化阶段，旗下华录百纳和华录传媒的同业竞争问题日趋严重；而另一股东盈峰集团旗下的盈峰传媒，也是影视文化行业，需要进行文化版图的规模扩大；再加上影视制作行业的特殊性，应收账款占比严重，华录百纳对于资金的需求较大，急需资金雄厚的股东进入，这些都是促成此次混改的原因。在混改道路上找到契合的股东方是尤为重要的，由此才能实现双方的共赢，共同发展。

其三是政府的支持很重要。从华录百纳混改案例中看到，国资委方给出意见快，也同意直接出售国有股份的方案。在国企混改中，如何处理好政府和企业的关系一直是一个难题。现实中有一些政府通过国有股权，伸出“有形之手”去干预混改企业的经营发展，影响了企业的正常改革和发展。政府的角色应该是以监督为主，而不是控制为主，因此，政府要降低对企业的干预程度，为混改创造良好的外部环境，以此增强民营企业参与混改的信心，这样才能为混改的目标公司带来的新的活力。

其四是要同步完善公司治理机制。从华录百纳看出，无论是混改前还是混改后，公司治理的问题还尚未解决。一是董事会应该在混改公司中发挥独立作用，做到权责明晰；二是要在职业经理人的市场化选聘中引入竞争和淘汰机制，使经营层的利益与企业的命运紧密相连，促进企业的长期发展。