混合所有制的成功取决于完善的公司治理。公司治理是以股东为核心的各利益相关者在权利安排、利益分配及责任机制方面基于法律地位平等基础上的契约和制衡关系。相对于成熟市场经济国家上百年的公司发展史和较完善的治理规则，中国企业的公司治理还很不健全。因此，运用国际通行的公司治理规则，客观评价中国混合所有制企业公司治理的进展，有助于发现中国企业公司治理与国际先进水平的差距，从而找准着力点，不断推进混合所有制企业的发展。

上市公司是混合所有制企业的典型代表，由于数据获取的限制，我们只对混合所有制企业中的上市公司进行评价。截至2020年12月31日，中国大陆A股上市公司有4140家。我们的评价就针对这些A股上市公司。

公司治理涉及很多维度，而且不同维度多有交叉。大体来说，公司治理包括投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、信息披露、高管薪酬、社会责任、政府监管等诸多方面，每个维度既有相对独立性，也与其他维度密切相关。如投资者权益保护既包括投资者的知情权，即信息披露，也包括决策和监督权，而决策与监督权则涉及董事会治理，还包括收益权和诉讼权，而收益权涉及财务治理，诉讼权涉及政府监管（规则制定）。由于不同维度难以有清晰的界限，因此，试图通过把各个维度整合为一个总体指数来反映公司治理水平是难以做到的，而分类评价公司治理更具有客观性和可行性。限于篇幅，本节只选择与混合所有制发展密切相关的中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力和财务治理进行年度比较，以了解其发展进程。[3]

2.2.1　中小投资者权益保护

从全球经验来看，资本市场发展与中小投资者权益保护息息相关。随着公司所有权与经营权的分离，经营者控制成为现代公司的普遍现象，股东对公司的权力（包括收益权和支配权，尤其是支配权）也随之弱化，由此中小投资者权益保护提上日程。在西方发达国家，尤其是英美国家，投资者权益保护针对的主要是经营者的侵害问题，与中小投资者权益保护并没有实质性区别。与此不同，中国上市公司存在着普遍的“一股独大”现象，中小投资者可能遭遇来自大股东和经营者的双重侵害。显而易见，加强中小投资者权益保护，对于中国混合所有制企业发展具有更重要和更特殊的意义。

从字面上理解，中小投资者是相对于大投资者（大股东）而言的。在这里，大股东主要包括两种情况：“一股独大”和“几股共大”。无论是“一股独大”还是“几股共大”，这些大股东往往对公司具有很强的实际控制能力，从而可以通过控制权来确保自身利益。与此相反，中小投资者则缺乏相应的话语权。因此，从权益保护角度，中小投资者可以界定为：股份制公司中，除对公司拥有实际控制力的大股东之外的其他投资者。

我们认为，中小投资者权益保护应该着重突出四大要素：信息不对称是大股东和经营者侵占的前提条件；中小投资者决策与监督权缺失是大股东和经营者侵占的权力基础；收益权是中小投资者权益保护的直接体现；维权环境体现了中小投资者权益保护的救济手段。因此，知情权、决策与监督权、收益权和维权环境是中小投资者权益保护的四个不可分割的组成部分。

综合中小投资者权益保护的基础理论、既有的相关法律法规以及国际先进的中小投资者权益保护规范，基于知情权、决策与监督权、收益权和维权环境四个维度，我们具体设计了37个二级指标，并据此计算了中国上市公司中小投资者权益保护指数。[4]

2015～2020年，我们连续六年对中国上市公司的中小投资者权益保护进行评价，评价对象是上年度的几乎全部上市公司，结果参见表2-1。

表2-1　2014～2019年上市公司中小投资者权益保护指数均值比较

资料来源：高明华等：《中国上市公司治理分类指数报告.No.19，2020》，中国纺织出版社有限公司，2020。

由表2-1可知，2014～2019年，中小投资者权益保护总体指数均值先是在2015～2017年连续三年持续上升，然后在2018年小幅下降，2019年复又上升，但也仅为52.1392分，且尚未达到2017年的水平。总体看，中小投资者权益保护处于较低水平。

从四个分项指数看，2019年，除了知情权分项指数略超过60分及格线外，其他三个分项指数都不及格，尤其是决策与监督权以及收益权两个分项指数都非常低。

进一步对国有控股上市公司和非国有控股上市公司进行比较，结果参见表2-2。

表2-2　2014～2019年不同所有制上市公司中小投资者权益保护指数均值比较

资料来源：高明华等：《中国上市公司治理分类指数报告.No.19，2020》，中国纺织出版社有限公司，2020。

从表2-2可知，在总体指数均值上，国有控股公司2014～2019年连续上升，非国有控股公司2014～2017年连续上升，2018年有所下降，2019年又略有上升。2014年、2018年和2019年，国有控股公司总体指数均值高于非国有控股公司，2015～2017年则是非国有控股公司高于国有控股公司。两类公司的中小投资者权益保护指数在任何年度都未达到60分的及格水平。

从四个分项指数看，两类公司仅有知情权分项指数在2017～2019年达到及格水平，其他三个指数在任何年度都未达到及格水平，尤其是决策与监督权以及收益权两个分项指数，都处于偏低水平。

2.2.2　董事会治理

现代公司治理中存在着两个层次的委托代理关系：一是股东大会和董事会之间的委托代理关系；二是董事会和管理层之间的委托代理关系。董事会在公司所有者与经营者之间起着至关重要的桥梁作用，董事会把提供资本的股东与使用这些资本创造价值的管理者联结起来，统筹协调股东、高管、职工、消费者等利益相关者之间的利益关系。董事会具有双重身份，既是代理人又是委托人，处于公司治理链条中的枢纽位置，是公司治理的核心。科学的董事会治理能够提升公司质量，促进资本市场的发展与完善，因此，对董事会治理效率进行科学评价至关重要。

董事会治理的主要内容包括：①董事会作为代理人如何做到对委托人尽职尽责？②董事会作为决策者如何做到科学决策？③董事会作为监督者如何做到监督到位而不会被经营者（被监督者）所干扰？（④董事会作为利益主体如何做到既有动力又不被利益所“俘虏”（激励与约束）？⑤作为责任主体如何对自己的决策和监督错误、失误独立承担责任？

根据董事会治理的主要内容，以董事会治理质量评价为核心，以《G20/OECD公司治理准则（2015）》和标准普尔公司治理评级系统等国际组织有关公司治理的准则指引为基本参考系，同时综合考虑中国的相关公司治理规则，我们从董事会结构、独立董事独立性、董事会行为和董事激励与约束四个维度设计了37个二级指标，运用指数方法，于2013～2020年对中国上市公司董事会治理进行了七次评价，评价对象是上年度的几乎全部上市公司，评价结果参见表2-3。

表2-3　2012～2019年上市公司董事会治理指数均值比较

资料来源：高明华等：《中国上市公司治理分类指数报告.No.19，2020》，中国纺织出版社有限公司，2020。

由表12-3可知，2015～2019年，上市公司董事会治理指数均值连续上升，2019年达到历年最高，但也只有56.3849分，处于较低水平。

在四个分项指数中，历年都是独立董事独立性分项指数最高，有4年达到及格水平，这与对独立董事的评价侧重于形式评价有关。董事会结构分项指数历年表现都不理想，这主要与专门委员会的设置不到位有关。董事会行为和董事激励与约束两个分项指数近几年都呈上升趋势，这意味着董事会的实质性治理开始得到加强，但仍不理想。

进一步比较国有控股上市公司和非国有控股上市公司的董事会治理指数，结果参见表2-4。

表2-4　2012～2019年不同所有制上市公司董事会治理指数均值比较

资料来源：高明华等：《中国上市公司治理分类指数报告.No.19，2020》，中国纺织出版社有限公司，2020。

由表2-4可知，2015～2019年，国有控股公司和非国有控股公司的董事会治理总体指数都连续上升；2015～2019年，非国有控股公司董事会治理水平都高于国有控股公司。但两类公司的董事会治理总体指数都不到57分，处于较低水平。从董事会分项指数看，与表2-3显示的趋势相似，两类公司都是独立董事独立性分项指数较高，但这与对独立董事的评价侧重于形式评价有关；董事会行为分项指数近三年增长较快，尤其是非国有控股公司，这反映两类公司都越来越重视董事会的实质性作用；最低的是董事会结构分项指数，这主要与两类公司董事会专门委员会的不健全有关。总体看，两类公司的四个分项指数都不高，仍处于偏低水平。(www.daowen.com)

2.2.3　企业家能力

企业家是一种特殊的、稀缺的、具有不可替代性的社会资源，是社会的宝贵财富。企业家是组织创新的推动者和实施者。在一定程度上，企业家决定着企业的兴衰成败。

从公司治理规范化意义上，应在厘清董事会职能的前提下，高度重视总经理或CEO（以下简称“CEO”）的独立性和能动性，应使CEO在法律框架和恪守董事会战略决策的前提下发挥其最大潜能。

我们借鉴国际先进的评价标准，从企业家（CEO）人力资本、关系网络能力、社会责任能力和战略领导能力四个维度，使用31个指标，对中国上市公司的企业家能力进行了全面的、客观的评价。评价的目的是希望对企业家市场选择发挥导向作用，进而促进中国经理人市场（或称企业家市场）的发展，具体说，就是要促使政府和社会各界认识到：①CEO的独立性和能动性以及问责机制是至关重要的，这样才能促使CEO能够在恪守法律和董事会战略决策的前提下发挥其最大潜能。②高能力的企业家只能产生于职业化的经理人市场，从而高度重视职业经理人市场的建设。③经理人完备信息的披露是职业经理人市场建立的要件。在充分、真实的信息中，体现着企业家诚信经营、敢于创新和担当的品质和精神。经理人市场必须有惩戒机制，即必须能够让不诚信的经理人承担隐瞒信息的代价。④选聘CEO的权力必须回归董事会，只有在董事会独立选聘并对选错承担责任的情况下，董事会才有动力选出最有能力的企业家。

2012～2020年，我们对中国全部A股上市公司企业家能力水平进行了七次测度，计算了企业家能力指数，参见表2-5。

表2-5　2011～2019年上市公司企业家能力指数均值比较

资料来源：高明华等：《中国上市公司治理分类指数报告.No.19，2020》，中国纺织出版社有限公司，2020。

由表2-5可知，上市公司企业家能力总体指数均值在2011～2017年连续下降，2018年有所上升，2019年复又下降，各年度都处于很低的水平。从四个分项指数看，除了社会责任能力分项指数较高外，其他三个分项指数都相当低，尤其是关系网络能力分项指数，这主要是因为关系网络经常被视为基于“寻租”的目的，而近年的强力反腐，使该分项指数进一步趋降。其实，关系网络并非一定是为了“寻租”，正确运用关系网络，是能够为企业带来价值增长的。

进一步比较国有控股上市公司和非国有控股上市公司的企业家能力指数，结果参见表2-6。

表2-6　2011～2019年不同所有制上市公司企业家能力指数均值比较

资料来源：高明华等：《中国上市公司治理分类指数报告.No.19，2020》，中国纺织出版社有限公司，2020。

由表2-6可知，国有控股公司和非国有控股公司的企业家能力总体指数的变化趋势基本一致，在分值上没有多大差别，都处于很低的水平。从四个分项指数看，与表2-5显示的趋势也是基本一致的。2013～2019年，国有控股公司人力资本水平高于非国有控股公司；关系网络能力和社会责任能力则是非国有控股公司高于国有控股公司；2017～2019年的战略领导能力则是国有控股公司略好于非国有控股公司。

企业家（CEO）能力指数的低分值并非意味着中国企业家的实际能力也是如此低，而是在目前环境下，他们的潜能得不到充分施展。这包括：①我国至今尚未建立起透明的、职业化的经理人市场，使得有能力的企业家既难以培育，也难以脱颖而出；②我国企业尤其是国有企业的企业家普遍采取任命制，而任命制的等级制很严格，企业家潜能难以发挥；③薪酬激励力度过低，尤其是国有企业家，使得经营者的动力不足；④多部门监督导致监督变成过度干预、监督无效或低效，使得总经理无所适从。

2.2.4　财务治理

财务治理是关于企业财权配置、财务控制、财务监督和财务激励的一系列正式和非正式制度安排，这些制度安排通过财权配置将各个财务主体紧密联系起来，同时通过财务控制、财务监督和财务激励对财务主体形成合理的控制、监督和激励。较高的财务治理质量不仅能够合理配置各财务主体的权责利，有力控制各个财务环节，有效监督财务行为，还能适当激励财务主体，是公司正常运行的关键保障。

财权配置是指财务决策权在各个财务主体之间的配置和落实，主要的财务主体包括股东（股东大会）、董事会、总经理（CEO）、首席财务官（CFO）。当然还有其他利益相关者，如政府、员工等，但这些利益相关者的财权是可以包含在董事会中的。公允的财权配置可以实现公司分权制衡，杜绝独裁，保障财务活动的合法性和透明度。

财务控制是指财务权力的执行过程，具体包括企业的内部控制体系和风险控制体系。健全的财务控制能够从程序上保证财务信息生成的合法、合规，提高财务信息的真实性和准确性，从而保证财务主体决策的科学性和可行性。

财务监督是指对财务权力执行的监督。这种监督需要相应的机制设计，包括企业内部监督机制和外部监督机制。内部监督主要来自董事会，尤其是其中的审计委员会；外部监督主要来自外部审计机构和政府监管部门，当然也包括广大投资者，甚至包括公众。而监督机制要有效发挥作用，有赖于信息的公开、全面和真实，有赖于董事会的独立性，有赖于外部审计机构的中立性，更有赖于政府监管部门的立法和执法的公信力。

财务激励是指对财务主体投入的回报，这种投入既包括资金资本的投入（如股东的资金投入），也包括人力资本的投入（如企业高管和员工的人力投入）。有投入就必须有相应的权力和利益，前者即财务权力，后者即财务激励。在财务激励中，核心的是股东利益，如果股东合理的回报得不到保证，将会影响股东投资的信心，进而会影响资本市场的稳定。

以上四个方面，财权配置是财务治理的核心和基础，合理的、有效的财权配置能够协调各个利益相关者的利益，从而有利于形成合力；财务控制和财务监督是手段，前者重在财权执行，后者重在对财权执行的监督；财务激励是财权执行的结果，财权最终要落实在利益方面，没有财务激励，各财务主体就不可能形成合力。财务治理的四个维度，不是独立发挥作用的，它们共同构成了财务治理系统，只有系统性发挥作用，才能保证企业的健康和可持续发展。

基于上述对财务治理的界定，借鉴国内外已有财务治理研究成果，参照国际先进的财务治理规范，同时也考虑国内既有的相关法律法规，我们从财权配置、财务控制、财务监督和财务激励四个方面，设计了31个指标，运用指数方法，于2011～2020年对中国上市公司财务治理进行了八次评价，评价对象是上年度几乎全部的上市公司，评价结果参见表2-7。

表2-7　2010～2019年上市公司财务治理指数均值比较

资料来源：高明华等：《中国上市公司治理分类指数报告.No.19，2020》，中国纺织出版社有限公司，2020。

由表2-5可知，从财务治理总体指数看，八个年度中，2012年是最高水平。2014年下降，2015～2017年连续上升，但2017年尚未达到2012年的最高水平，2018年比2017略微下降，2019年复又上升，总体看，财务治理水平处于较低水平。从四个分项指数看，财权配置分项指数在2015～2018年连续上升，2019年略有下降；财务控制分项指数在2014～2017年连续上升，2018年出现下降，2019年较大幅度上升；财务监督分项指数在2015～2018年连续下降，2019年上升；财务激励分项指数在2014～2018年连续下降，2019年上升。近五年来，财务监督和财务控制两个分项指数较高，而财权配置和财务激励两个分项指数较低，尤其是财务激励指数，反映财权配置不尽合理，财务激励很不到位。

进一步比较国有控股上市公司和非国有控股上市公司的财务治理指数，结果参见表2-8。

表2-8　2010～2019年不同所有制上市公司财务治理指数均值比较

资料来源：高明华等：《中国上市公司治理分类指数报告.No.19，2020》，中国纺织出版社有限公司，2020。

从表2-8可以看出，从总体指数看，2015～2017年连续三年，非国有控股公司财务治理指数高于国有控股公司，但2018年和2019年，国有控股公司财务治理指数超过了非国有控股公司。两类公司财务治理水平都处于偏低水平。从四个分项指数看，两类公司的财务监督分项指数在除2019年以外的各年度中在四个分项指数中都是最高的；其次是财务控制分项指数，但2019年非国有控股公司财务控制分项指数超过财务监督分项指数；两类公司的财权配置分项指数在2014～2018年都是上升的，2019年国有控股公司略有上升，非国有控股公司则略有下降，都仍处于较低水平；两类公司的财务激励分项指数在2015～2018年五年中总体呈下降趋势，2019年都出现了上升，但2015～2019年在四个分项指数中都是最低的，这需要引起高度注意。