中国95%以上的上市公司都有一个绝对意义上的控股股东。现在，我们大部分的上市公司都是国有企业，但在资本市场发展过程中，私营企业在上市公司中所占比例不断增加。据我与合作者郑颖、朱元德在2012年完成的一项研究中显示，截至2008年年底，中国95%以上的上市公司有控股股东；按照控股股东的所有制属性划分，60%的上市公司由国家控制（包括央企和地方国企），而私人控制的上市公司的比重也已从21世纪初的14%激增到35%。基本上形成了国有板块与私营板块共存的二元结构。

中国资本市场的这种二元结构，在全球资本市场上并不多见。股权结构相对集中的市场，其控股股东多以私人为主。以巴西为例，国有和私营企业在上市公司中所占的比重分别是15%和54%（余下27%的上市公司股权相对分散，没有明显大股东）；在马来西亚这个比例是13%和67%；在墨西哥是0和100%；在智利是0和83%；在泰国和土耳其分别是8%和62%以及18%和50%。在结构上与中国相似的国家是俄罗斯。2002年，俄罗斯上市公司中国家控股对私人控股的比例是53%和34%，接近中国的60%和35%。

从理论上讲，上市公司控股股东的所有制属性对其经营表现不应有实质性的影响。上市公司经营的目标是股东利益的最大化，而这个目标本身是中性的，与所有制形态之间没有必然联系。可在现实世界里却存在代理问题，当股权结构相对集中时，代理问题更容易体现为控股股东对其他股东、特别是中小股东利益的侵害。在一个二元化的资本市场里，当控股股东分别为国家和家族时，其代理问题的性质并不一样，表现形式也不尽相同。

在此，想着重讨论的是与二元结构密切相关的国有和私营板块在股权结构设置上的巨大差异及其所带来的一系列后果。私营企业在历经辛苦，艰难上市或控制上市公司后，寻租的动机更为强烈；同时，中国的私营企业相较于国有企业而言，面临程度更大的外部融资障碍。这些因素综合发酵，反映在股权结构上，表现为中国的私营企业更愿意采用复杂的金字塔式的结构，用最小的投资尽可能控制更多的资产。在图5-2中给出了一个常见的金字塔结构的示意图。如图5-2所示，为了控制上市公司，控股股东（可以是国家也可以是家族或是自然人）先购买A公司50%的股权，实现多数控股，^[7]然后再由A公司出面购买B公司50%的股权，然后B公司出面再去控制C公司50%的股权，最终C公司控制上市公司50%的股权。这样一种通过中间层级公司去层层实现控制的设计，使得控股股东只需要6.25%的投资就能控制获得上市公司至少50%的投票权从而控制上市公司。在这个过程中，需要注意的是只要上家能够完全控股下家，这种控制权可以沿控制链传递。图5-2也显示另一个大股东直接控制了上市公司20%的股权。该大股东注入上市公司的资金要远高于控股股东6.25%的资金注入。但是，因为金字塔结构的使用，控股股东是该上市公司实质意义上的控制人。

图5-2　金字塔结构示意图

在这个例子中，控股股东拥有的现金流权（或投资权）是6.25%（即公司若发放100元红利，控股股东将获得6.25元），而其拥有的投票权（或控制权）是50%（即其至少控制了50%的上市公司的投票权）。我们习惯用现金流权与投票权的比例（OC）来衡量股权结构的复杂性。在这例子中，这个比例是25%，即控股股东用25%的资本投入获得对上市公司100%的绝对控制。对于融资难度大，资本相对贫乏的私营企业而言，这样一种股权设计的好处显而易见——它可以让处于金字塔顶尖的控股股东以最小的资本投入去控制足够多的资产，迅速在规模上实现突破。

鉴于金字塔结构的上述特点，它在英美以外的企业里被广泛运用。在亚洲，尤其是在亚洲金融危机前，金字塔结构的使用甚至到了登峰造极的程度。中国企业是否使用金字塔结构？程度如何？使用金字塔结构对于中国在价值创造方面有什么样的影响？我在最近完成的一项研究了中详细研究了中国上市公司股权结构的变迁。在表5-1中给出了这项研究的一个成果——中国上市公司2001年至2008年间股权结构变化的情况。根据最终控股股东的性质，我考虑了三种不同类型的上市公司：央企、地方国企和私营企业。这三类企业合在一起占据了中国95%以上的上市公司。仔细研究表5-1，我们可以看到有关中国上市公司股权结构的几个特点：

表5-1　中国上市公司股权结构：2001年～2008年

（1）中国上市公司的股权高度集中。95%以上的上市公司有控股股东；央企的控股股东平均持有上市公司37%的股份；地方国企的控股股东平均持有40.4%的股份；而私营企业的控股股东平均持有20.7%的股份。

（2）私营企业在上市公司中的比例呈上升趋势。从2001年的大约13%上升到2008年的35%，显示中国资本市场正在出现二元化结构。

（3）中国上市公司开始广泛使用金字塔式的股权结构安排。如果我们按学术研究里常用的衡量指标，现金流权对投票权的比例（OC），来衡量中国上市公司使用金字塔结构的程度，我们发现，央企现金流权对投票权的比例在2001年至2008年这八年平均为83.7%，地方国企平均为92.4%，而私营企业只有62.4%。以私营企业的62.4%为例，私营企业的控股股东只需要用62.4%的投资就可以获得对上市公司100%的控股权。显然，现金流权对投票权的比例（OC）越小，表明控股股东使用的金字塔结构的程度越高。

（4）相较于央企和地方国企，私营企业使用金字塔结构的动机更强烈。地方国企的现金流权对投票权的比例八年平均为92.4%，而私营企业是62.4%，两者相差近三十个百分点，中国的私营企业更倾向于使用非常复杂的股权结构。

（5）2001年至2008年间，私营企业的股权结构的复杂程度在改善之中。现金流权对投票权的比例（OC）的取值从2001年的58.1%上升至2008年的67.3%，这表明私营企业的股权结构趋向简化。但我们注意到国有企业尤其是地方国企的现金流权对投票权的比例（OC）呈下降趋势，从95.6%一路降至89.9%，表明地方国企的控股结构越来越复杂。

中国上市公司在股权结构方面呈现出的这些特点有明显的经济转轨特点，国有企业和私营企业在设计股权结构时的不同动机、考虑因素以及股权结构的不同特点等对企业业绩的影响不尽相同。虽然学术界对这方面的研究还非常不够，但通过表5-1，可以发现中国上市公司股权结构日趋复杂这一趋势。

金字塔结构对企业有什么影响呢？除了中国资本市场外，金字塔式的股权结构（即最终控制人通过设立中间层公司去控制许多上市公司），盛行于英国、美国以外的几乎所有国家和经济体。韩国，中国香港，中国台湾等经济体中大约有60%以上的上市公司是由一个最终控制人通过金字塔式结构来控制的。金字塔结构能使最终控制人以较小的资本投入获得对大量资产的控制。在制度不完善的营商环境下，这样的股权结构能够营造一个实质意义上的内部金融市场，通过集团内部的企业在资金上互通有无、互相支持，弥补外部融资不发达和市场不完备等缺陷。从这个意义上讲，金字塔结构有利于控股股东迅速做大一个企业。对于以规模为诉求的企业，使用金字塔结构是一个方便的选择。

(www.daowen.com)

图5-3　上海复星集团控股结构图（2009年）

值得在这里强调的是中国的私营企业普遍采用金字塔式结构。根据公开信息整理，图5-3给出了复星集团在2009年底的控股结构图。之所以选择复星集团并不是因为它的股权结构更为复杂，而是因为有关复星的控股信息相对比较透明。在这里不附带任何价值判断，我只是想用这个例子给出一个关于金字塔结构的直观印象。如图5-3所示，复星国际控股通过金字塔式的控股结构控制了上市公司南钢股份（600282）。做个粗略计算发现，复星国际控股对南钢股份的投资是24.52%；因为投票权（或控制权）的传递性，复星国际能够至少控制南钢股份50%的投票权。在上文中，我引入的变量OC的取值是49.05%。用49.05%的股权投资可以获得100%的对上市公司的控制，金字塔式的控股结构在这里起了很大作用。

图5-4　三星集团1996年组织架构图

注：上图长方块代表三星集团下属的各级附属公司。

资料来源：Hansung Jang，亚洲公司治理研究所，2004

为了分析金字塔结构对企业业绩和企业投资效率的影响，图5-4展现了韩国三星集团在1996年亚洲金融危机爆发前的组织架构图。韩国学者Hansung Jang花费了大量的时间和精力整理出韩国主要财团的控股结构图，三星是其中一个例子。如图5-4当控股股东用极为复杂的组织结构时，整个集团公司变得不透明，“子”公司与“孙”公司之间的股权隶属关系也变得极为不清晰。这样的股权结构有利于控股股东克服外部融资上的障碍，用相对较小的资本投资就可以控制一个庞大的企业帝国。三星在1996年的时候通过金字塔结构控制了多达80家隶属企业，产品横跨数十个产业，证明这种结构对扩张规模确实有利。

但是，复杂的控股结构使得企业变得不透明，现金流权与投票权之间严重失衡，这也为“代理问题”的泛滥提供了基础。下属“子”公司或“孙”公司可以用集团公司担保大量举债、大肆投资；集团内的关联企业之间也可以相互进行关联交易；更重要的是，控股股东能够把资产和资金在集团内部通过各种方式自由腾挪。这一系列操作可能导致两种结果的出现：其一，集团层面上负债大幅攀升，1996年三星的负债对股东权益市值的比例是267%，同期韩国三十大财团的平均负债权益比是600%，反映出债务水平严重失控；其二，当集团下面的隶属公司大举借债去投资时，投资资本收益率（ROIC）不会太高。

对金字塔结构的价值判断一直存有争议。金字塔式的股权设计使得控股股东能够用较小的资本投入去控制大量的资产，俗称“杠杆化”。这显然有利于降低投资资本收益率（ROIC）中的分母部分，同等条件下有利于提升企业的投资资本收益率（ROIC）。但我们看到更多的例子是采用金字塔结构的企业普遍有较低的投资资本收益率（ROIC），说明金字塔结构的负面影响超过了正面效应。

亚洲金融危机爆发之后，人们普遍意识到正是金字塔结构使得那些最终控制人利用所控制的企业去大量融资，做出一系列不负责任的投资决策，即投资资本收益率（ROIC）很低的投资，进而影响整个金融体系的健康……金字塔结构在亚洲的普遍使用被看成是形成亚洲金融危机的一个主要的微观机制。这一观点，早在危机爆发之前就已被保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）在他那篇关于亚洲企业最终控制人的“道德风险”的文章《亚洲奇迹的迷思》中详细论证。克鲁格曼紧紧围绕因金字塔结构而产生的“道德风险”，指出仅靠投资规模而不是投资于效率，亚洲迟早会遇到危机。他因此成功预测了亚洲金融危机的爆发，一战成名。

我在与郑颖和朱元德的联合研究中发现复杂的股权结构使得私营企业的代理人问题更为严重，投资资本收益率（ROIC）更低，从而极大地削弱了这些上市公司的业绩表现；而国有企业金字塔结构的使用与国有企业的业绩表现之间的关系并不是特别清晰——复杂的股权结构有时候反而有可能相对简化了国有企业的代理人问题，因为金字塔结构有可能导致大量中间层企业的存在，这拉长了最终控制人（国家）与上市公司的距离，上市公司因为较少受到政府干预，更可能用市场化的方式运作，反而获得较好的业绩表现。

对于金字塔结构做出一个价值判断可能为时尚早，但我们应该注意到中国上市公司越来越广泛地运用金字塔结构这一事实。这虽然有助于推动一系列规模上领先的大集团的出现，推动更多的中国企业进入《财富》全球500强。但这样的结构也使得财富迅速向控股股东汇集，进一步导致财富分配的失衡。此外，复杂的股权结构或是金字塔结构制造出经济生活中规模极其庞大的巨无霸，它们控制了一个经济体里绝大部分的经济资源，加剧了竞争的不公平性和不公正性，挤压了中小企业的发展和生存空间，扼杀了一个经济体中个体的创新基因，妨碍了服务业的发展和新的商业模式的涌现。

2012年，韩国30大财团的产出规模占据了整个韩国GDP的82%，这三十个财团合在一起雇用了韩国80%的大学毕业生。试想，一个22岁刚走出大学校园的年轻人如果能在大财团找到一个职位，有了清晰的职业生涯规划的时候，他们为什么要冒着风险去为一个不确定未来的小企业工作呢？他们又有什么理由去创业、创新呢？再试想，如果一个大财团能够轻易地控制产业链上的各个环节，轻松地直接或间接控制的供应商获得所需的产品和服务时，它为什么会假手于那些小的创新公司呢？那些小公司还能有什么发展机会去变大变强呢？当韩国的大学毕业生都以在三星、现代，或是LG找到职位为荣时，又怎么会有乔布斯、比尔·盖茨或是马克·扎克伯格呢？

韩国现任总统朴槿惠誓言在她的任期之内要把韩国经济打造成一个“创新性经济”。她把矛头指向了大财团。同样，中国经济要实现从数量增长向质量增长的转换，要实现从大到伟大的跃升，我们又该怎样对待那些对规模有无限诉求的“巨无霸”呢？

我们现在还没有深入思考这些对经济生活和企业发展过程有重要影响的大问题。但不能忽略大量的实证证据和大量的企业案例背后所包含的深刻思想。复杂的股权结构与投资资本收益率（ROIC）之间存在负相关关系。企业的规模越大，股权结构越复杂，事实上也许离伟大就越远！

“摸着石头过河”是过去二十年中国资本市场取得快速发展的重要原因。在中国企业开启第二次长征之际，除了仔细掂量脚下石头，更需回首来路、展望规划未来可能的路径。更重要的是，我们绝不能摸着脚下的石头去找河！

在一个利率管制、大部分投资决策主体是国企甚至地方政府，信贷市场存在明显泡沫的经济体里，因为金融抑制的原因，资本成本（WACC）被人为地压得很低。实体经济中，因为政府不公平的政策对待，因为市场竞争的不完整性，投资资本收益率（ROIC）有可能被人为地放大。在这样一种制度扭曲下，投资资本收益率（ROIC）≥资本成本（WACC）就失去了应有的指导资源配置和解决代理人问题的功能。深化结构性改革的下一步，应是让生产要素（资金、土地、劳动力等）能完全市场化，其价格由供需双方决定。这样，投资资本收益率（ROIC）≥资本成本（WACC）才不失其功能，讨论公司治理才有实质含义。