什么样的公司治理机制能保证投资资本收益率（ROIC）≥资本成本（WACC）呢？在这里市场模式或是控制模式其实没有任何意义。公司治理机制应该有效解决两类代理问题：其一，股东和作为代理人的管理者之间可能存在利益冲突，管理层的决策只对自己有利，而对股东不利；其二，大股东与其他股东之间的利益冲突，主要表现为大股东为了自身利益而做出伤害其他股东的决策。而后者近些年在新兴经济体引起人们更多的关注。上市公司的大股东往往会通过种种手段挖掘见不得阳光的地下隧道，攫取中小股东的财富。如何减少这类的“隧道行为”也成了现代公司治理面临的最大挑战。

对于企业所有者与管理层之间、控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突，有两类不同的解决机制。第一类是内部机制，包括董事会、高管人员薪酬、股权结构、财务信息披露和透明度等一系列制度；第二类是外部机制，包括外部并购和私募股权投资市场、法律体系、对中小股东的保护机制、市场竞争等约束机制。良好的公司治理结构依赖于内部机制与外部机制的有机结合。

中国资本市场的二十年，在跌宕起伏中向前发展，呈现了诸多结构性的特点。虽然公司治理改革自2001年正式启动后延续多年，我们的上市公司仍然主要采用控制式的公司治理模式。这与中国发展资本市场的初衷有关。我们发展资本市场的初衷是配合国企改革，帮助国企利用银行以外的渠道获取融资，并建立现代企业制度。这使得我国资本市场发展带有很强的“计划管控”色彩。这反映在国家对上市资源的配额管理，自上而下的公司治理体系和高度集中的股权结构等方面。强调“控制”这种思路也决定了国有企业占上市公司绝大比例这样一种上市公司结构。

图5-1　中国上市公司1999年～2005年净资产收益率（ROE）直方图

在这种以控制为主要目的的公司治理思想的主导下，中国资本市场在快速发展过程中出现一系列结构性问题：上市公司造假严重，大股东肆意侵犯小股东利益等等不一而足。图5-1给出了中国上市公司在1999年至2005年间的净资产收益率（return on equity，简称ROE）的直方图。在正常情况下（即公司没有系统作假的情况下），当上市公司数量足够多时，其净资产收益率的直方分布应该是无限接近正态分布，形似“钟”形。而中国上市公司净资产收益率的分布非但不平滑，更不是正态分布。仔细观察中国上市公司的净资产收益率的分布，可以发现有超常比率的上市公司的净资产收益率集中在0，6%和10%这三个数字右边，即分别比这三个数值稍稍大一些。0容易理解，没有公司想汇报亏损，因此通过盈余管理想方设法让公司不亏损是一个非常自然的选择。而大量上市公司的净资产收益率集中在6%和10%右侧一点，其实也是这些上市公司的理性选择，是它们对上市公司再融资资格的特殊规定所作的理性回应。为了具备增发新股或配股的资格，上市公司必须连续三年保持至少每年6%的净资产收益率（ROE），三年的平均净资产收益率不得少于10%。考虑到2000年中国所有上市公司的平均净资产收益率只有6.9%，这项要求对于大多数中国上市公司而言绝非易事。但是，不少上市公司努力达到了这些要求。市场观察者和投资者将此归因于在中国上市公司中普遍存在的盈余操纵。

中国上市公司净资产收益率的这种奇怪分布，从一个侧面反映了“控制式”公司治理模式的某些无奈。中国俗语说：“上有政策，下有对策。”当监管机构对具体监管指标提出量化要求时，在一个做假成本较低的环境里，被监管方总能想到某些办法完成这些指标，实现自己利益最大化。在“控制式”模式下提升公司治理，解决代理问题不是一件容易的事情。(www.daowen.com)

我和陆洲在2007发表的论文中发现衡量上市公司盈余操纵程度的指标——应计利润总额（定义为盈利与现金流之差）——与一系列衡量公司治理的指标之间有显著的相关关系。例如，我们发现，当一家A股企业同时有H股在海外上市时，其盈余操纵程度明显要小许多。H股的投资者是境外投资者，对公司治理要求比较高，这将倒逼有H股在海外流通的企业去提升公司治理。我们也发现，盈余操纵程度与控股股东在公司的持股比例，高层管理人员在公司的股权比例以及董事会是否由CEO担任主席这三个变量呈显著的正相关关系。以最后一个变量为例，当董事会的主席由CEO兼任时，董事会代表股东们去监督管理层的效果显然会大打折扣。这种情况下，管理层操纵盈余的可能性会加强。再以控股股东的持股比例为例，当这个变量取值较高时，控股股东维护自身利益的动机会更强烈，操纵盈余的动机也就因此加大。总之，研究显示，当中国上市公司的公司治理机制健全表现较好时，它们的盈余管理的程度要弱很多，它们所提供的财务信息的可靠度也要高许多。

应该说，图5-1给我们描绘了一幅让人失望的图画。当资本市场上大部分的上市公司肆意操纵其盈利数字，予取予求时，我们又怎么能相信这些公司是以企业价值创造为经营目标的呢？我们怎么能够相信这些企业在投资决策的时候考虑的主要因素是投资资本收益率（ROIC）呢？如果这些企业不是以提升投资资本收益率（ROIC）为目标，它们又怎么能变成伟大企业呢？

加拿大学者莫克（Randall Morck）和他的合作者在2000年的《金融经济学期刊》上发表了关于股票价格同向变化的著名研究。他们认为如果一个市场上股票价格同向变动的比率越高的话，那么这个市场就缺乏汇总企业层面信息的能力，这个市场上的股票的价格也就越缺乏信息含量，难以指导资源的合理配置。道理很简单，因为这样的市场里面大部分投资者由于种种原因，只是追风者，他们对一只股票价值的看法和认知并没有被反映到股票价格中去。在莫克和他的合作者所研究的40个资本市场里，中国在此项指标上的排名高居第二，仅次于波兰。中国上市公司平均每周有超过80%的股票在同向变动（例，大市上涨，80%的股票上涨；大市下滑，80%的股票价格下滑），而这个数字在美国和加拿大分别是57%和58%。因为公司治理的原因，中国上市公司不甚透明，企业层面的信息没有被反映到股票交易和股票价格中。

自从中国证监会把2001年定为中国公司治理年起，一系列旨在改善中国上市公司公司治理的法规陆续出台，市场监管加强，公众和媒体对公司治理问题的意识大大增加。客观地讲，中国公司治理在过去十来年取得了长足的进步。现在，外部董事或独立董事，更为频密的信息披露，机构投资者规模的扩大，并购和私募股权投资市场的不断发展，对中小股东保护的加强等都在不断夯实中国上市公司在公司治理方面的基础。

在中国上市公司的若干公司治理机制中，股权结构是目前对其他公司治理机制影响最大而表现最差的一个环节。对于一家上市公司而言，什么样的股权结构是最合理的？德姆塞茨和勒恩在1985年的一篇著名文章中发表的观点是，企业的股权结构其实是一个内生变量，它本身是由一系列企业层面和市场层面的变量来决定的（Demsetz and Lehn，1985）。这一结论也适用于中国的上市公司。它们的股权结构一直处于变化之中，它们的变化与一系列的制度因素、行业因素和企业层面的因素密切相关。

讨论股权结构时我们一般从股权集中度、透明度和公平公正程度这三个方面入手。下文将讨论怎样去量化描述中国上市公司的股权结构，探讨它们的变迁，分析股权结构怎样影响中国企业。