我们首先来关注一个近些年人们谈论甚多的问题：中国的股票市场与实体经济严重背离吗？对于这一命题，大部分人的答案是肯定的。这一点也可以从图3-8得到验证。图3-8给出了中国GDP和上证指数在1999年至2011年期间的变化情况。从1999年到2011年，中国的GDP增长了5.27倍，从近9万亿元上升至47万亿元；而同期上证指数的水平在经历了若干次起起落落后，只上升了56%，从1999年底的1406点上升至2011年底的2199点。这十三年间，中国名义GDP的增长率平均每年为13.6%，而投资中国的A股市场的平均年化收益率只有3.5%（注：这个简单测算里没有考虑股票投资的股息红利部分）。相较于快速成长的实体经济，中国A股市场在这段时间的表现显然是乏善可陈。很多市场参与者和经济学者也据此得出结论：中国的股市并不是实体经济的晴雨表，它的表现与实体经济的表现严重背离！

中国资本市场的低迷表现与相对亮丽的实体经济之间的长期脱节，是有关中国经济的诸多谜团中最让人费解的一个。按照金融学的经典理论，资本市场的表现最终取决于实体经济。那么中国的股市究竟出了什么问题？金融学里把一项投资的收益率中超过正常的预期收益率或基准收益率的部分称为α（阿尔法）。α越大，表明投资带来的超额回报越高，该项投资也就越成功。显然，投资中国股市的α在过去十来年是负的，用更严谨的语言讲，中国股市没有α。

图3-8 中国GDP与上证指数对比：1999年-2011年

注：1999年底的上证指数和1999年的GDP被基准化为100。

发生在中国资本市场上的情况并非绝无仅有，事实上，几乎所有的新兴市场都面临着资本市场表现与实体经济成长脱节的困境。仅以2010年和2011年为例，新兴市场国家作为一个整体，在这两年GDP累积增长了12%，远远超过发达国家同期的4%；但资本市场却呈现出截然不同的景象。摩根斯坦利全球股票指数（MSCI world equity index）显示，发达国家的平均指数在2010年和2011年两年间累积上涨了7个百分点，而同期实体经济表现更为亮丽的新兴市场国家，其平均股票指数却下滑了2个百分点。

对于研究资本市场的学者而言，这其实并不是一个新的议题。长期以来，中国股市都不是中国实体经济的晴雨表，它有自己的运行法则，有许多令人叹为观止抑或扼腕长叹的荒谬之处。但对于置身中国股市的诸多投资者，如何寻找股市的投资价值，如何寻找α（阿尔法）却是一个大问题。截至2011年底，中国已有1.6亿个账户在积极或不积极地从事股票买卖。能够保本甚至增值，是关系到这些资本市场“沉默的大多数”能否从高速增长的中国经济中获利的大问题。如果一个资本市场中绝大部分投资者都不能从资本市场的发展中获益的话，这个资本市场存在的合理性显然就值得怀疑了！

如果我们把资本市场表现和实体经济表现做一个时间序列上的长期比较，就会发现中国股市并非总是乏善可陈，它也有爆发的时候，以至于长期浸淫于中国股市的老股民津津乐道“等候下一波行情的到来”。这样的悲、喜剧在过去二十多年中在不同地方、不同时间、以不同的强度和大致相似的故事情节在不断地上演着。如果把中国资本市场和发达国家资本市场的表现做一个横向比较，最为显著的一个差异是这两个市场在经济表现好的时候都能交出亮丽的成绩单；而在实体经济表现下滑，遇到挑战时，中国资本市场（甚至所有新兴市场）往往跌得比发达国家资本市场更为厉害。也就是说，中国资本市场的“抗跌性”远比发达国家资本市场要差。导致中国资本市场总体表现平庸的并不是它在经济运行顺畅时的表现，而是它在经济遇到挑战，危机显现时的表现。“抗跌性”是衡量一个资本市场是否成熟的重要标志。

上面的简单比较告诉我们中国股市远远不是资金的避风港。国内资金和国际游资踊跃于中国资本市场的时候，整个市场弥漫着乐观情绪，多空交锋中多方占据绝对优势。而一旦时势逆转，多、空转换速度极快，同样的资金甚至会以更快的速度逃离这个市场。

中国股市为什么没有α（阿尔法）？中国资本市场为什么缺乏“抗跌性”？人们常常把这归结为中国上市公司的公司治理问题，例如，财务信息不透明，内幕交易严重，上市公司与关联公司之间有大量的关联交易等等。公司治理显然是影响中国资本市场表现很重要的一个因素，本书的第六章也会详细阐述中国上市公司的公司治理问题。除此之外，更应该看到的是中国资本市场缺乏抗跌性的本质原因在于我们的上市公司普遍质量不高。因为上市公司整体质量不高，投资者在市场情绪低迷时很容易选择快速逃离。

股价的表现，是由企业的基本面所决定的。一个资本市场的基本面，最终是由市场上有什么样质量的上市公司决定的。而衡量企业素质好坏和质量高低的最好指标是投资资本收益率。

按照新古典经济学的观点，在均衡状态下，一个企业的投资资本收益率应该等于它的股票的预期收益率。当一个股市有大量的上市公司拥有较高的投资资本收益率的时候，自然能够给股票投资者提供合理的回报。美国资本市场过去100多年每年平均给投资者的真实回报在10%左右，这样一个表现取决于美国企业的投资资本收益率。过去100年美国上市公司的平均投资资本收益率是10%，两者大致相当。在图3-1中曾计算了美国上市公司从1963年至2001年的投资资本收益率。虽有起伏，但这些企业的投资资本收益率在这38年间的平均值是11.6%，这表明美国资本市场中上市公司总体质量还是比较高的。这样一个资本市场的微观基础有利于给投资者提供一个相对合理的回报。(www.daowen.com)

那么中国上市公司的投资资本收益率究竟是什么状况呢？这方面还没有系统的研究。麦肯锡公司2011年发布的一个报告显示，2006年至2010年间，中国上市公司的投资资本收益率比美国上市公司平均要低6个百分点。^[6]美国同期上市公司的投资资本收益率在10%左右，按照这一估测，中国上市公司平均的投资资本收益率在4%～5%之间。

在本书的准备过程中，我对中国上市公司从1998年到2012年间的投资资本收益率作了一个估测。根据上市公司年报所提供的数据，我计算出1998年至2012年中国上市公司每一年的平均投资资本收益率。见图3-9。按照惯例，在计算时没有包括银行股和保险股。在每一年都去掉两端各1%的异常值之后，得出中国上市公司每年的平均值（用简单平均的方法）。十五年间，中国上市公司平均的投资资本收益率在0.5%至7.3%之间，而且起伏很大，极不稳定。这十五年的平均值只有3%。这意味着在这十五年间，中国上市公司每1元钱的投资只能带来3分钱的税后利润。3%的平均投资资本收益率远远低于美国上市公司在过去100年的投资资本收益率。从这个角度解读，中国A股市场上的上市公司质量真可谓不高；而且这些企业普遍还没有形成稳定的商业模式，以至于它们的投资资本收益率起伏不定，表现出很强的顺周期性。在中国资本市场高速发展了二十多年后，我们发现资本市场仍不成熟，上市公司基本上还是“靠天吃饭”！

图3-9　中国上市公司平均投资资本收益率（算术平均）：1998年～2012年

图3-9提供的是用简单平均的方法计算的中国A股市场上市公司每一年的平均投资资本收益率。一种更为合理的计算方法是用加权平均，给不同的企业赋予不同的权重。图3-10给出了用企业总资产作为权重计算的上市公司从1998年到2012年每一年的平均投资资本收益率。加权平均的方法凸显出规模大的企业的重要性。如图3- 10所示，用加权平均的方法来计算投资资本收益率，我们发现1998年至2012年，中国上市公司加权平均的投资资本收益率在1.3%至11.5%之间。15年平均为4.1%，比用简单算术平均计算的平均值要高1%，但仍远远低于美国上市公司同期的投资资本收益率。中国上市公司平均投资资本收益率比美国上市公司低6个百分点。这个结果与麦肯锡公司的计算是一致的。

图3-10　中国上市公司加权平均投资资本收益率：1998年～2012年

有这样的上市公司，中国资本市场表现不彰就不难理解了。中国经济在宏观层面上看成长迅猛，但经济增长的质量有待提升，反映在经济体的微观单位上，表现为企业的盈利性不强，投资资本收益率太低。中国的股市与实体经济其实并不背离！中国上市公司距离伟大企业还有很长的路要走。

换一个角度，如果一个资本市场里有几家甚至几十家像IBM、微软、强生、通用电气这样的能够在较长时间里给投资者带来精彩投资回报的企业，那么这个资本市场的抗跌性自然非常强大，因为这些企业能够给投资者带来困境时他们最需要的——持续的投资信心。

中国需要一批伟大企业，中国资本市场需要一批高质量的上市公司，这背后其实反映的都是同一个诉求：中国企业应该追求高投资资本收益率。