中国远洋运输（集团）总公司（COSCO）简称中远集团，成立于1961年，是中国最大的央企之一。中国远洋控股股份有限公司（601919.SH/01919.HK）简称中国远洋，是中远集团旗下的上市公司，占中远集团90%的业务。自成立以来，中远集团已成长为世界最大的综合性航运企业之一。其主要业务范围涵盖航运业的各个领域，包括干货运输（主要包括杂货与特种杂货、集装箱货物、干散货等）、湿货运输（主要是原油、成品油及其他液体货物）以及航运业务的辅助配套服务，包括码头、修造船、燃油供给、船舶贸易服务和管理服务以及金融服务等。中国远洋在规模上是一家全球领先的综合航运服务供应商，经营着世界最大的干散货船队和全球第五大集装箱船队，货代和船代业务也在国内处于领先。公司主营分为集装箱运输、干散货运输、物流、码头及租箱五大板块，其中集装箱运输、干散货运输权重较高，2012年分别占公司收入的59.25%和28.43%。

作为中国远洋运输行业在全球市场的代表，中国远洋（中远集团的上市公司）在资本市场表现大起大伏（见图2-4）。2007年同归A股市场之后，中国远洋曾在2007年和2008年分别创下190.85亿元人民币和108.30亿元人民币的利润纪录，股价一度高达68.40元。但公司在2009年出现75.41亿元人民币的亏损，2010年短暂扭亏后，中国远洋又在2011年和2012年连续亏损，亏损额分别为104.49亿元人民币和95.6亿元人民币。中国远洋在上海证券交易所的股票交易代码2013年3月29日起由“中国远洋”变更为“∗ST远洋”，并停牌1日。

图2-4 中国远洋股价和上证综合指数：2007.6.29-2013.6.28

注：2007年6月29日的指数水平被基准化为100

如果我们把中国远洋在2007年6月29日的股价设为基准，定为100的话（当时的实际股价是18.26元），至2013年6月28日，中国远洋的股价只剩下16.5%（实际股价是3.01元），超过80%的市值在6年间蒸发掉。虽然同期中国资本市场整体表现都不好，但上证综合指数同期只是从100下跌到51，表现仍然要远远好于中国远洋。

曾经的绩优股，为何会遭遇如此命运？中国远洋身处周期性行业，遭遇全球经济持续低迷，市场形势的波动以及相关成本居高不下等不利因素的影响。诚然，这些都是拖累中国远洋业绩的直接外在原因，但除此之外，选择相对粗放的战略扩张模式，而不是严格追求投资资本收益率（ROIC）是其深陷困境的根本原因。

简单分析中国远洋2012年年报，其集装箱航运及相关业务的营业收入为484.5亿元人民币，亏损15.3亿元人民币，但干散货航运及相关业务收入160.9亿元人民币，亏损77.7亿元人民币，此部分亏损占到2012年整个财年亏损额的81%。运营稍好的是物流、码头和集装箱租赁等业务，分别获得利润5.9亿元人民币、6.8亿元人民币、9.9亿元人民币，此三项业务的利润一定程度上缓解了中国远洋的整体亏损现状，但因为业务本身规模小，对公司整体的扭亏影响幅度并不大。

显然，中国远洋的亏损与干散货航运及相关业务有关。目前，世界贸易对干散货运输的需求基本处于波谷，反映干散货市场景气程度的波罗的海干散货运价指数（Baltic Dry Index，简称BDI）2012年平均值仅为920点，进入2013年虽有上升，但一直在1250点左右徘徊，距航运业公认的盈亏线2000点相去甚远，表明在相当长的一段时期内，国际干散货航运市场仍会持续低迷。然而，同样面对低迷市场，中国远洋的竞争对手日本邮船和马士基（APM-Maersk）都能基本保持盈利。这说明除了行业周期因素之外，中国远洋在战略和运营上都有问题，表现有二：

一、过分追求运输能力（规模）

中国远洋干散货航运业务亏损最大，成为中国远洋旗下业绩最差的业务板块。但2007年后，中国远洋却一直在增加干货散运方面的投资。中国远洋虽然拥有全世界上最庞大的干散货运输船队，主要运输大宗的铁矿石、煤炭和其他商品，却不得不面临干散货航运市场供需严重失衡这一困局。这背后反映出中国远洋在过去几年对全球形势的误判。在中国远洋极力加快扩张步伐的同时，全球航运市场却面临着运力过剩的尴尬——过于激进的扩张战略注定了中国远洋业务亏损的命运。据公开信息，即便运力如此过剩，中国远洋仍持有干散货船舶新船订单17艘，约155.9万载重吨位，这种逆市场而动的扩张举措显然值得商榷。

干散货业务一直是中国远洋的盈利重点，这也是中国远洋大力发展干散货业务，不断扩大其产能的原因。但是，干散货业务具有进入门槛低，干散货的二手船市场火热、竞争激烈等特点，极易出现运力过剩。同时，干散货运输市场（不定期船运）买方是煤炭、铁矿石等干散货大货主，卖方是运力相对分散的航运公司。卖方与特定货主签订长期合同，根据货主的需要，决定起运港以及到达港的装货量。在这样的竞争模式下，即使是中国远洋这样拥有全球第一大干散货运力的航运公司，也难以主导某条航线或某块市场。干散货船公司受市场（货主）的影响非常大，传导性明显，一旦市场不景气，航运公司就受挫。增加干散货的投资，其实不易保持较高的投资资本收益率。

而在这样一种业务特性下，中国远洋忽视了经济的下行风险，在2003年至2008年航运业的高速发展期，中国远洋以长期协议的方式，签下了多条高额租船协议。2007年和2008年BDI指数上冲万点时，中远判断市场还会继续上涨，因此签下200多条干散货船的中长期租入合同，但市场很快就反转。据公开信息，经济形势好的时候，好望角型船的锁定租赁价格是日均8万美元，当经济形势变坏时，租船率下挫，租金跌穿一万美元。因为被锁定了租船价格，中远的租入船每天都要支付大量租金，但从货主手中获得的运价远低于租金，进一步带来巨额损失。

图2-5　中国远洋（税前）投资资本收益率及其构成：2008～2012年(www.daowen.com)

在图2-5中提供了中国远洋2008年至2012年这五年间的税前投资资本收益率及其分解构成情况。不难发现，这五年间，中国远洋的税前投资资本收益率从2008年的53.7%一路下滑到2011年的-17%和2012年的-12.9%。这意味着2012年中国远洋平均1元钱的投资带来的是0.13元钱的亏损，投得越多则亏得越多。企业投资资本收益率的恶化，是中国远洋在资本市场上遭遇滑铁卢的根本原因。

分析投资资本收益率的构成，可以发现这五年间中国远洋的营业利润率（定义为息税前利润除以销售收入）从2008年的16.9%降到2011年的-18.3%和2012年的-13.8%。企业营业利润率的变化诚然也反映了不利的行业周期性因素对中国远洋的影响，但在此必须指出，在这个过程中，中国远洋的折旧占销售的比重从2008年的3.16%飙升至2012年的5.3%。折旧的上升反映的是固定资产投资的大幅上升。如图2-5所示，2008年至2012年间，中国远洋的固定资产占销售的比例从44.21%一路上升至106.1%。固定资产短时间内如此扩张，反映的是中国远洋以规模为诉求的扩张性投资战略对企业投资资本收益率的负面影响。

对图2-5进行初步分析即发现，中国远洋业绩恶化中很大一部分原因在于经营活动中占用的资本过多，这增加了投资资本收益率中的分母部分；同时，分子部分由于行业周期性因素表现不彰，企业的投资资本收益率于是大幅下滑，最终受到资本市场和投资者的惩罚。

二、追求产能之殇

中国远洋的业务包括集装箱业务和干散货船运，但干散货却是拖累其整体业绩最为严重的一块业务。相比之下，集装箱船运老大马士基的集装箱业务利润2012年却有大幅度提升。马士基从发家到如今成为行业巨头，集装箱运输就一直贯穿其中，从未深入涉足干散货。干散货运输和集装箱运输同是贸易下游的运输环节，必然都会受到经济波动的影响，然而，集装箱业务的特点使得其对经济波动的反应要小得多。首先，进入集装箱班轮运输市场的门槛比较高，需要布局航线，以及与港口签订靠船合同等，新投资者一般很难进入；其次，集装箱运输航线固定，属于公共运输，买方分散，多为各地发货人，而卖方为掌握着大多数运力的集装箱班轮公司，集中度高，有相当的话语权。尽管也受到市场不景气的影响，但可以通过订舱、联盟、提价等方式来主动改善经营情况。

马士基选择集装箱作为主要业务，保证其拥有应对经济周期的能力，从而在市场上保证核心竞争优势，有利于维持一个相对较高的投资资本收益率。长期以来，马士基船队在全球海域的主要航线占据主要地位。马士基抓住了历史上的几个关键时期，适时地兼并收购，壮大了公司的实力，并不断建造高性能的大船，提升运力，在萧条的大环境中，马士基仍可以通过提升服务来提高效益，并以降速、改造船舶结构等基本方法来降低成本，维持投资资本收益率。

而中国远洋选择了多元化模式且把侧重点放在干散货业务上。此业务应对经济周期能力不强，遇到不利的外部因素时，盈利自然大受影响。中国远洋应更多地学习马士基的专业化经营精神。

当然，重点发展干散货业务跟中国的贸易结构特点有关。经济高速发展需要我们大量进口煤炭、铁矿石等干散货，这些贸易结构特点决定了干散货业务的重要性。但是，基于干散货业务对经济波动反应明显、竞争激烈、易于出现产能过剩等特点，中国远洋在扩大干散货业务的运能时，应该充分考虑风险因素。只是追求产能的话，很难保持高水平的投资资本收益率，难以做到长期稳定盈利。如图2-5所示，中国远洋在2008年至2012年间，投资资本收益率大起大落，而盲目追求扩大规模是其根本原因。

反思中国远洋“过山车”式的盈利和资本市场表现，其根本原因还是与企业片面追求规模而非投资资本收益率有关。这就涉及到了一个非常严肃且重要的问题：为什么中国企业对规模和多元化有如此偏好？

[1]本书中有关《财富》全球500强的数字来源于《财富》杂志中文版网站（地址：http//www.fortunechina.com）。这些数字在2013年《财富》500强排行榜出台之后又有了新的变化，中国已经有89家《财富》全球500强企业。

[2]这50家企业全部都进入了2012年的《财富》全球500强的排行榜。

[3]参见“Fault Lines”by Raghuram G.Rajan，the Princeton University Press，2010.

[4]招商银行在2012年首次入榜，名列第498名。