一个企业在短时间内实现规模上的突破并获得较高的投资资本收益率，但不能长期保持高水平的投资资本收益率，不能长期创造价值，就不能称其为伟大企业。无锡尚德不到十年由盛转衰的历程，证明企业应该追求伟大，而非简单的市场份额或是企业规模。换而言之，大绝非伟大！

无锡尚德是开启整个中国光伏产业的领军企业。在2001年1月，在经过一番考察之后，由无锡市政府主导，无锡小天鹅集团、山禾制药、无锡国联旗下的无锡高新技术风险投资等数家具有国资背景的公司共同出资600万美元（占股75%），设立无锡尚德太阳能电力有限公司（下称无锡尚德），施正荣以40万美元和估值160万美元的技术入股尚德，占股25%。

自成立之始，无锡尚德就主要从事晶体硅太阳电池、组件、光伏系统工程、光伏应用产品的研究、制造、销售和售后服务。经过短短几年跨越式、超常规的大发展，尚德公司的产品技术和质量水平已完全达到国际光伏行业先进水平，是中国首家通过TüV、IEC、CE和UL等国际权威认证的光伏企业。2004年，被太阳能产业专业杂志（PHOTON International——The Solar Power Magazine）评为全球排名前十位的太阳能电池制造商，并于2005年年底挺进世界光伏企业前五强，达到150兆瓦太阳能电池的制造能力，成为全球四大太阳能电池生产基地之一。

图2-1　尚德电力股价图，2005.12.14～2013.4.3

资料来源：雅虎财经

2005年，施正荣在英属维尔京群岛注册成立100%控股无锡尚德的“尚德电力”，并在同年12月于纽交所上市，成为第一个在纽约股票交易市场成功上市的中国民营企业，施正荣出任公司董事长和CEO。2006年尚德电力的股价达到40美元以上（见图2-1），施正荣以23亿美元的财富，成为2006年中国新首富。到2007年年底，尚德产量360兆瓦，实现销售收入超100亿元人民币，公司市值突破百亿美元，进入世界光伏前三强。2008年，随着欧美市场需求增加和政府补贴增加，光伏行业达到顶峰。此后尚德仍然继续快速扩张产能，到2010年，尚德的产能、出货量超过美国光伏企业第一太阳能公司（First Solar）成为全球第一。

但2008年第四季度是个分水岭，当时国际市场对光伏组件需求大幅下降，而国内厂商出货量仍在逆势上涨，巨大产能过剩导致光伏电池价格大幅下滑，尚德也未能在这次风暴中幸免。2010年尚德电力财报显示，其净利润为2.623亿美元，但主要来自投资收益，并非其主营业务光伏电池。2011年尚德提前终止与其主要原材料供应商美国MEMC公司的长期合同，并为此支付巨额违约金，致使当年尚德电力亏损严重。如图2-1所示，自2011年以来尚德电力股价长期徘徊在9美元，此后一路下跌，2012年长期在1美元徘徊。直到2012年9月，尚德的产能扩张之路才走到尽头。时任CEO金纬宣布削减四分之一的产能，裁员1500名。2013年3月，尚德电力又宣布关闭美国亚利桑那的工厂以进一步缩减产能。2013年3月4日，尚德电力董事会投票罢免施正荣董事长职务。同月15日，无锡尚德因无力偿还5.41亿美元到期可转债，导致其对包括国际金融公司和一些国内银行在内的债权人的交叉违约。18日，由八家中国的银行组成的债权人委员会向江苏省无锡市中级人民法院提交了对无锡尚德进行破产重整的申请，20日，无锡市中级人民法院裁定对无锡尚德实施破产重整，受此消息影响，当日其母公司尚德电力股价重挫24.91%，报收于0.44美元。此次破产重整的无锡尚德是尚德电力的核心资产，其资产和负债占尚德电力的70%，产能占90%。

无锡尚德在很短的时间内做到规模世界第一，然后一路下滑，最终倒闭，得之于对规模的追求，也失之于对规模的追求。“大”绝非“伟大”！无锡尚德的“中国式”扩张遭遇困境，一方面，和行业产能过剩导致的价格战、金融危机以及欧美反倾销等原因有关；另一方面，尚德窘境也与自身企业发展思路和一系列投资决策不无关系。

从2007到2010年，尚德电力的营业利润率从14.76%一路下滑到8.18%，屡创新低，甚至在2011年主营业务出现严重亏损，营业利润率为-19.28%。在2007年到2010年间，虽然尚德主营业务收入增长势头良好，但由于利润率下降严重，使得其息税前经营利润（EBIT）规模基本维持不变，而固定资产却逐年大幅上升，导致其占用了大量资金却难以转换为营业利润，反而一步步走向亏损。

尚德业绩下滑的原因之一是其经营利润率逐年下降，这一现状不得不归咎于中国光伏产业的产能严重过剩。光伏产业顶着新能源的光环，能够带来巨额投资且利润率高，是地方政府眼中的宠儿，对于此类项目，企业容易得到包括土地、贷款、融资等方面的优惠政策。早在2007年前后，国内就有100多个城市在建光伏产业园。目前在光伏产业链中，多晶硅企业70多家，硅片企业60多家，光伏电池组件企业700～800家。经过这几年“大跃进式”的发展，中国光伏行业的产能远高于产量。与此同时，由于竞争加剧，光伏产品的价格一路下跌，光伏企业的利润率严重恶化。

中国光伏企业脆弱的利润率也源于其不均衡的发展方式。长期以来我国光伏行业形成了“三头在外”的发展模式，即晶硅原材料的供应主要由海外控制，光伏产品的终端市场主要由海外提供，光伏设备严重依赖海外进口。这造成我国光伏产业极容易受国外政策的干扰，且企业缺乏核心竞争力。大多数中国企业，包括尚德电力，集中在产业链中下游劳动力密集、盈利能力薄弱的环节发展，进一步削弱了国内光伏企业抗风险的能力。

尚德业绩持续恶化的另一个原因是其在投资决策上屡屡失误、损失惨重。这些年，尚德大多通过借债方式融资，截至2011年底，尚德负债23亿美元，其中短期负债余额15.7亿美元，长期银行借款1.3亿美元，可转债5.8亿美元。尚德将融得的巨额资本主要投资于产品研发和市场开拓。下面列举的是一些尚德所做的投资：

1.为了确保自身的硅片供应，尚德电力与多晶硅生产企业美国MEMC公司曾签订了2006年～2016年的硅片供应协议。按这个长达十年的供应协议，尚德电力在2006年到2008年硅片供应紧张时，可以用比市场价格低一半的价格，从MEMC公司采购到充足的硅片。然而，2008年金融危机后，光伏市场形势发生了巨变。多晶硅价格从高峰期的500美元/公斤，一路跌到2009年50美元/公斤的低位。从2010年到2011年4月份，多晶硅价格持续反弹，一度涨到100美元/公斤。不过，从4月下旬开始，多晶硅及硅片价格又一路暴跌到低于2.40美元/片的价格，尚德电力如果继续履行此前的合同，会损失约4亿美元。因此，尚德电力决定提前终止合作，并向MEMC公司支付违约金。尚德电力为终止这个合约需要支付的分手费达2.12亿美元。

2.2007年5月施正荣大张旗鼓宣布在上海投资3亿美元发展50兆瓦薄膜太阳能电池，并提出2010年产能达400兆瓦目标。然而伴随着多晶硅价格自2008年从高点巨幅回落，薄膜电池技术相比较晶硅电池的成本优势大大缩水。另据报道，尚德在上海的薄膜太阳能电池生产线产出的薄膜太阳能电池，转换率仅7%，然而一般的多晶硅太阳能电池转换率却在15%以上，用户自然选择后者。2009年尚德的上海薄膜太阳能电池生产基地，产出量寥寥可数，与2009年尚德的多晶硅太阳能电池7亿瓦出货量相比可谓是天壤之别。2010年尚德宣布上海基地停产薄膜太阳能电池，改生产多晶硅太阳能电池。外界推估其损失约在5000万美元至5500万美元之间。

3.2009年4月，尚德启动碲化镉项目，该项目由四川大学、无锡尚德公司共同组建，双方成立了四川尚德太阳能电力有限公司，其中四川大学光电研究所专家拥有部分股权，但控股方仍为无锡尚德。尚德之所以研发碲化镉电池，是因为其利润远比普通薄膜电池和晶硅电池高出数倍。目前，光伏市场上，晶硅电池转换率最高可达14%～15%，但价格也最高；而薄膜电池的转化率最低，普遍在6%～7%之间，价格也是最低的。碲化镉电池就位于两者中间的位置。第一太阳能公司（First Solar）的碲化镉电池转换率可达11%～12%之间，但价格却与薄膜电池相差不多，因此在市场上极有竞争力。此项目研发中最重要的是碲化镉电池的转换率，尚德为此付出了数亿元的研发经费，而在转换率方面一直没有看到效果。

4.2006年8月2日，无锡尚德宣布以1.07亿美元收购总部位于日本东京的MSK公司。MSK是日本最大的光伏组件制造商之一，也是建筑集成光伏（BIPV）领域的领先公司之一。该收购让尚德拥有MSK在全日本的销售与市场平台，尚德旨在利用MSK打开日本光伏市场。然而多年过去，尚德在日本市场上的销售并没有大的突破，2011年底日本市场仅占其总销售量的4.6%。

尚德这些年的投资思路大多是基于多晶硅价格持续走高的预期。因此，尚德首先与MEMC公司签订了长期硅片供应协议，此后由于薄膜电池的原材料成本优势，又耗资巨额投资薄膜电池的研发和生产。然而这些投资最后都因多晶硅价格一路下跌而打了水漂。

无锡尚德出现目前困境还有一个重要原因——中国私营企业落后的公司治理机制。虽然以尚德电力目前的股价计算，施正荣的财富已几乎归零，但施正荣及其家族所掌控的私人企业仍然很庞大，其中不乏尚德电力的关联公司，最为典型的例子是亚洲硅业和辉煌硅，施正荣不断利用尚德向这两家公司输血，即使尚德处于苦苦挣扎的境地，亚洲硅业仍依靠与尚德的长期合同盈利。(www.daowen.com)

亚洲硅业（青海）有限公司（下称“亚洲硅业”）成立于2006年12月30日，从事多晶硅材料研发、生产和销售。据媒体报道，亚洲硅业的高管是施正荣的亲信，而该公司的董事长正是施正荣。2007年1月，亚洲硅业成立不到一个月时间，就获得了来自尚德的一份大单：尚德与其签订了长达16年期限的15亿美元无条件支付合约，用来购买高纯度多晶硅材料，而根据亚洲硅业的官方网站显示，直到2008年12月31日，亚洲硅业的第一炉多晶硅才正式出炉。在此期间，虽然亚洲硅业并未对尚德供货，但是尚德仍对这家上游供应商进行输血。根据尚德年报，2008年尚德电力共向亚洲硅业提供了1 000万美元的无息贷款，而预付账款方面，2007年到2008年间尚德电力共向亚洲硅业提供了6120万美元预付账款。更为有趣的是，在2009年亚洲硅业开始供货之后，亚洲硅业迅速成为尚德电力的三大主要供应商之一。2009年10月尚德电力加大对亚洲硅业的投资，其持股比例提升至20%，但2010年12月，由于战略调整，尚德电力又将这20%的股权以2390万美元的价格转手卖出，尚德在这笔投资中净赚640万美元，但是股权转让的故事仍在继续。2011年5月，施正荣宣布，由他个人控制的家族信托——D&M科技（D&M Technologies）收购了亚洲硅业91.3%的股权，亚洲硅业至此正式成为尚德的关联方。奇怪的是，从2010年12月尚德退出亚洲硅业之后到2011年5月施正荣的家族信托接手亚洲硅业的5个月时间中，施正荣仍然任亚洲硅业的董事会主席和法人代表，并无更换。

2011年年底，尚德已经陷入光伏危局——彼时尚德的负债率为79%，短期借债为15.73亿美元。但是作为尚德的上游供应商，亚洲硅业却独善其身，资产负债率仅为36.7%，短期借债为0元。在光伏行业整体陷入泥沼的现实环境中，亚洲硅业的业绩表现离不开尚德的支持：成立的5年中，尚德至少为其提供了15亿美元无条件支付合约、1000万美元的无息贷款、5亿元人民币担保和近亿美元的预付款项，并且在很长时间中是它唯一的客户。2011年7月，尚德还与亚洲硅业签订了新的多晶硅购买合同，即自2012年起在9年内向亚洲硅业购买63300吨多晶硅。

除了亚洲硅业之外，施正荣还成立了另外一家私人公司——辉煌硅科技投资（香港）公司（下称“辉煌硅”）。创立之初，辉煌硅的董事会都是施正荣的老乡，尚德电力亦是在辉煌硅成立初期就开始与之进行交易。2009年5月辉煌硅短暂地与镇江环太科技有限公司合并，但由于合作不成功，2010年6月环太和辉煌硅选择分手。在环太退出后，辉煌硅的控制权被分成两部分，其中尚德电力控股29%，而代表施正荣个人的力量的占71%。辉煌硅的实体同时被拆分成两家公司——荣德新能源投资有限公司（香港）和荣德投资有限公司（香港）。

到了2010年下半年，国内光伏行业始终受到欧洲各国补贴下调消息的困扰不甚乐观。这时，尚德电力称为了发展上游拓展产业链，将以1.23亿美元的价格对荣德新能源投资有限公司进行全资收购，荣德新能源成为尚德的全资子公司。价值1.23亿美元的所有者权益，和该公司8000万美元的负债，说明尚德对荣德新能源的总资产估值为2.03亿美元。但是根据尚德财报显示，荣德新能源投资有限公司的总产能为375兆瓦，换算下来相当于尚德购入的平均成本为0.79美元/瓦，而当时市场价大概是0.20美元/瓦，尚德为此多付了3倍的成本，这也使得尚德的处境变得更糟糕。

2013年3月20日，无锡中级人民法院宣布对无锡尚德资产重整。同日，无锡国联集团受托作为资产托管人与企业原有经营团队，负责无锡尚德的日常运营和资产管理。法院下达破产裁定后，尚德高层相对平静。时任尚德CEO金纬表示：“在我们评价重组举措和战略选择之际，我们致力于继续向我们的全球客户提供高质量的太阳能产品。”据尚德电力控股有限公司集团副总裁熊海波介绍，2013年4月和5月两个月尚德的月订货量保持在100兆瓦左右，全年规划出货量将达1200兆瓦～1500兆瓦。无锡尚德工厂生产线开工率达到70%以上，在开生产线基本处于满负荷运转状态。对于破产重整消息，尚德的员工似乎并不感到意外，更有员工接受采访时表示：“一线员工都希望尚德破产，现在都在等着破产补偿呢！”业界人士评论尚德破产重整：“尚德的问题就出在‘大’上，尚德重组应该能给行业起到警示作用，毕竟船大难转舵。现在尚德按照市场化进行破产重整，能够让一个营业体的整体或部分存续，或许对债权银行、投资人、地方政府等都有积极意义。”

在对尚德过去十年走过的历程进行了详细的叙述之后，我们可以分析为什么这样一个位于朝阳产业的企业不仅没有变成伟大企业，反而过早呈现颓势。诚然，尚德失败背后我们能看到地方政府过度干预，热诚地把自己从规则制定者和市场竞争秩序的维护者变成游戏的参与方。地方政府给光伏企业提供大量的财政补贴，极大地刺激了企业投资光伏的激情，这与地方政府之间追求经济发展规模的业绩竞赛密不可分。一个新兴行业在不到十年时间就做出超过市场需求一倍以上的产能，类似的故事我们在中国经济高速发展的过去三十年里并不感到陌生。

但除了地方政府的因素之外，尚德的失败归根结底还是缘于其商业模式的失败。作为产能和出货量排名全球第一的光伏企业，尚德其实并没有太强的核心竞争力。核心技术、原材料和需求市场都在外面，都受制于外部因素的制约，这种情况下企业很难保持持续的竞争力。在行业进入门槛低，投资大量涌入，而企业自身商业模式又不是特别有说服力的情况下，一个企业要长期保持高水平的投资资本收益率是非常困难的。而我将在本书的第二部分详细论证，长时期保持高水平的投资资本收益率（ROIC）是一个企业成就伟大的必要条件。在图2-2中，我利用上市的尚德电力的财务数据算出了尚德从2007年到2011年的投资资本收益率及其营业利润率和资本周转速度两个方向上的细化分解，尚德为什么出问题一目了然。

图2-2　尚德的（税前）投资资本收益率及其构成：2007年～2011年

在本书的附录部分，我计算了尚德的投资资本收益率和加权平均资本成本，可以参照该部分获得计算上的细节。自尚德电力的税前投资资本收益率（ROIC）在2007年达到了创纪录的20.8%之后，尚德的投资资本收益率就一路下滑。2008年变成11.13%，2009年12.37%，2010年进一步下降到9.75%，到2011年变成了-26.07%。其实在2010年，尚德的税后投资资本收益率就已经下降到8%，税前投资资本收益率降到了9.75%。按照我的估算，尚德电力在2007年至2010年间的加权平均资本成本（WACC）在10～12%之间。这意味着在2010年，尚德的投资资本收益率就已经低于其融资的平均资本成本了。尚德此时的经济附加值（EVA）已经为负，说明企业这时候的投资已经不再创造经济价值，而是在毁灭价值了。

尚德投资资本收益率在2007年至2011年间恶化的原因可以通过图2-2得到清楚的展示。首先，我们看到尚德的营业利润率在这期间从14.76%一路下滑到2011年的-19.28%，这一期间企业的销售成本和销售管理费用等都在上升，这反映出行业产能过剩对尚德利润的不利影响。但另外一方面，我们看到的是尚德整体利润开始下滑的时候还在进一步举债大肆投资，这直接导致投入资本存量的大幅激增，从而拉低了投资资本收益率（注：投资资本是投资资本收益率的分母部分，分母越大，则同等情况下投资资本收益率越低）。2007年至2011年间，如图2-2所示，尚德的固定资产占销售收入的比重一路从21.73%上涨到49.87%，反映出企业这一段时间大肆投资的状况。固定资产大幅上升也导致折旧的提高，这自然也会影响到企业的营业利润率。

2007年至2011年间，尚德出于对市场份额和规模的追求，大举增加投资，而投资本身的回报并不足以覆盖融资成本，投得越多，亏得越多，最后出现困境。尚德所遵循的以“规模”扩张为主导的投资模式，使得其投资上呈现出非常明显的顺周期性，追涨杀跌。这样的投资模式对于像光伏这样一个风险大，周期性强，而不可控的外部因素又比较多的行业而言，并非最佳，更何况尚德本身并没有很强的核心竞争力，商业模式上有致命的软肋（例如三头在外）。于是在行业出现结构性挑战的时候，尚德显得束手无策。尚德跌宕起伏的命运给企业的启示是，企业在经营决策中应该以追求投资资本收益率为诉求，单纯的扩大规模和市场份额并不会让企业走得更好，走得更远。

与无锡尚德的施正荣名字只有一字之差的中国台湾宏碁集团创办人施振荣，在1992年为了“再造宏碁”提出了有名的“微笑曲线”（Smiling Curve）理论，以此作为宏碁未来的战略方向（见图2-3）。微笑曲线理论虽然很简单却很务实地指出一个企业未来努力的战略方向。在附加价值的观念指导下企业只有不断往附加价值高的区块移动与定位才能持续发展。对于一般产业，价值最丰厚的区域集中在价值链的两端——研发和市场。没有研发能力就只能做代理或代工，赚一点辛苦钱。没有市场能力，再好的产品，产品周期过了也就只能作废品处理。

图2-3 微笑曲线(Smiling Curve)

按照微笑曲线理论，尚德的业务集中在价值链的低端区域，而研发和市场这两个高端区域都掌控在别人手里，尚德其实做的只是类似代工这样的活，靠“量”来获利。这种商业模式其实很难使尚德长时间保持高投资资本收益率，从而很难变成靠盈利模式取胜的伟大企业。

难怪尚德最终还是没“笑”出来！