本节将主要讨论在PPP模式下进行资产证券化业务可能面临的法律问题和难点。

1.PPP项目操作中与资产证券化相关法律问题

（1）PPP项目采购方式中的法律关系特点

前文中已经提及，目前中国的PPP项目应按照政府采购法还是招投标法为依据，财政部和发改委还没有能够达成共识。而事实上，以哪种法律为依据，与如何认定PPP项目的采购方式直接相关。PPP项目采购方式直接决定了项目的所有权，进而影响资产证券化中最为关键的基础问题——真实出售。因此，对PPP项目采购方式的法律问题进行全面梳理是很有必要的。

按照财政部的相关定义精神，与传统政府采购不同，PPP项目采购属于公共采购的范畴。公共采购指的是政府部门、事业单位、公共组织以及非营利的国有企业，用法定的形式和程序购买货物、工程和服务的行为，包括买断、承包、租赁、许可权的转让等^[4]。具体而言，PPP项目采购与传统采购相比，有如下区别：

第一，PPP项目采购需求复杂程度高于传统项目。PPP项目相对传统项目而言，采购需求较为复杂。由于其包含了建设、运营等多方面、长时间的因素，难以在采购文件中如传统项目般一次性准确、完整地描述，而往往需要项目的相关方辅助提供设计与解决方案，同时由项目实施机构根据需求设计方案提出采购需求。此外，在整个PPP项目实施前，往往需要通过多轮次谈判不断地对采购需求进行调整，从而尽可能在采购前全面满足相关的需求。因此，PPP项目在实践中往往需要经历相关各方较长时间的讨论才能最终明确采购需求。

第二，PPP项目未必能按照传统的“价格最低者得”的方式进行采购。以收费高速公路项目为例，招标过程中未必是按照公路最低造价招标，而可能是按照收费年限来进行招标；对于带有准公共品、公益类性质的项目，由于其预期回报本身偏低，政府往往会采取延长特许经营年限等方式进行采购。对于以上情形的PPP项目，传统的最低单价报价方式采购就难以实施。

第三，PPP项目的交易规模、风险都远高于传统项目。PPP项目往往规模较大，尤其是在目前地方政府多倾向于将多项目打包甚至地方项目整体打包的情况下。此外采购中的竞争性较传统采购低，而交易风险和采购成本也相对较高，且采购失败的概率也较高。

第四，PPP项目的采购合同和法律要求远高于传统采购合同。PPP项目的采购合同是一个合同体系，因此对采购双方履行合同的法律要求也相应提升，同时后续一旦出现争议，其解决方式与过程也更为复杂。

第五，PPP项目的履约验收不同于传统采购。相当一部分PPP项目属于面向社会公众提供公共服务，因此其效益评价无法像传统采购那样根据采购合同规定的每一项技术指标进行履约验收。在实际项目实施中，往往需要结合多种验收方式，包括聘请独立第三方评估机构等等。

在这样的前提下，PPP项目的法律关系相对复杂，从而对实施资产证券化业务客观上也形成了复杂性和挑战性。

总体上来看，PPP模式下，政府的地位由公共产品的投资与生产者，转变为向企业采购商品或服务的机构，不同于传统项目采购的付现验收，PPP项目中政府采购需要签订长期采购合同（一般可能是20—30年），政府描述采购需求、企业按照合同提供本应由政府提供的产品或服务，政府从短期投资者变成了长期服务采购者，而企业承担财务与市场风险。在这样的情况下，PPP项目如果实施资产证券化，则其实施主体首先需要在法律上明确。因为在PPP的长期采购合同中，由政府还是企业来作为通过资产证券化进行融资的主体就需要明确。这是因为，政府尽管是服务的采购方，即项目甲方，但不承担直接的项目资金财务风险；企业尽管承担项目资金财务风险，但企业并不拥有项目的所有权。因此，由于PPP项目的独特性，资产证券化业务在PPP模式中的实施主体是必须明确的，否则真实出售将无法执行。

（2）PPP的非招标采购方式

PPP项目与一般政府采购的不同之处还在于不限于招标采购方式。采取招标或者非招标采购方式，直接决定了相关法律关系上的差异，从而直接影响到资产证券化过程中相关法律要件，甚至对提前还款率和风险的判断。因此需要对PPP项目实施中的所有采购方式，尤其是非招标采购方式进行分析。

①PPP项目选择社会资本可用方式

涉及工程建设内容的PPP项目，其选择社会资本的过程应纳入政府采购规范管理体系。因此，PPP项目选择社会资本的实质是项目采购。

PPP项目采购过程，需要政府通过物有所值的评价等手段，达成权利与义务的平衡，遵循公开、公平、公正等原则，依法履行相关程序（包括前期识别、项目筹备等）来选择社会资本作为合作伙伴。根据《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》第四条规定，PPP项目采购方式包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判、竞争性磋商和单一来源采购。项目实施机构应当根据PPP项目的采购需求特点，依法选择适当的采购方式^[5]。

根据以上定义和相关管理办法的规定，PPP项目选择社会资本的方式共包括以下五种：公开招标、邀请招标、竞争性谈判、竞争性磋商和单一来源采购等^[6]。

不同的采购方式适用的条件存在不同，而选择采购方式的首要条件是确认PPP项目的性质。《政府采购法》第二条第二款规定的相关内容，对政府采购的实施主体、使用资金来源、采购工程或服务的具体范围等相关行为要件做出了具体规定。按照其规定，政府采购的内容包括政府采购工程、货物和服务。

政府采购工程指建设工程，包括建筑物和构筑物的新建、改建、扩建、装修、拆除、修缮等；政府采购服务则是指除货物和工程以外的其他政府采购对象^[7]。对应到PPP项目上来，究竟其归属于政府采购工程还是服务类，就将直接影响项目实施机构选择具体采购方式的认定。而采购方式的不同，又会对应到政府的不同处理方式，以及对应可实施资产证券化部分的区别。

目前存在的一种常见观点是，PPP项目作为政府的基础设施等建设项目，其主要目标是相关大型基础工程建设，且相关造价也占项目总投入的较大比重，因此应将PPP项目认定为政府采购的工程项目。但也有不同观点认为，PPP项目的重点在于构建政府与社会资本的长期合作关系，不仅在引入资金的同时也要引入管理和服务，重点目的在于由社会资本提供公共产品或服务；项目建设的目的是作为提供相关产品或服务的依托，尽管建设投入资金规模占比较大，但建设周期相对于后续运营周期而言占比较少，而与此同时，政府和社会资本签订的项目协议内容主要是约定项目的运营、移交等，因此PPP项目应认定为政府服务。

②PPP项目采购中的非招标方式

从前文所述来看，将PPP项目认定为工程项目或者政府服务采购还存在一些分歧。而不同的认定方式会导致不同的采购方式，尤其是非招标方式上的区别。

若将涉及工程建设的PPP项目认定为工程项目，则根据《政府采购法》第四条之规定，项目的采购过程应适用招投标法。因此，如果该PPP项目决定使用招标方式，应适用《招标投标法》的规定；而如果选择非招标方式采购的，则应根据《政府采购法实施条例》第七条的相关规定，及采取招投标方式采购的，应适用招投标法；而采用其他方式进行PPP项目采购的，则应适用政府采购法。其中，具体的采购方式应以《政府采购法》第二十六条的相关规定为准。

实践中，工程类PPP项目选择社会资本可用的非招标采购方式，通常为竞争性谈判和竞争性磋商。

竞争性谈判采购方式，其依据为《政府采购非招标采购方式管理办法》第三条中所列举的四类相关情形。通常而言，工程类PPP项目属于《招标投标法》第三条规定的“大型基础设施、公用事业等关系社会公共利益、公众安全的项目”，且PPP项目投资规模较大，一般远超过《工程建设项目招标范围和规模标准规定》的标准，因此若定PPP项目为政府采购工程项目，适用竞争性谈判采购方式存在障碍，仅在满足《政府采购非招标采购方式管理办法》第二十七条之规定的条件下（招标后没有供应商投标或者没有合格标的，或者重新招标未能成立的），可以适用竞争性谈判方式。

适用竞争性磋商采购方式的相关法规依据，是财政部制定的《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》，而该规范的制定依据是《政府采购法》第二十六条第一款第六项规定。根据《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》第三条当中所约定的五类情形，工程类PPP项目采用竞争性磋商采购方式，则该项目必须是属于《招标投标法》及其实施条例必须进行招标的工程建设项目以外的工程建设项目。

而如果PPP项目认定为政府购买服务项目，则社会资本的选择过程中也就主要以招投标方式进行，但竞争性谈判和竞争性磋商采购方式在相关条例规定的情形下也同样适用。

整体上来看，如果PPP项目认定为工程类，则可采取非招标方式进行采购的空间相对较窄。而考虑到尽管PPP项目中总投资的大部分往往用于相关工程项目建设，但该项目的最终目的应是通过PPP模式的合作机制来引入社会资本提供相关公告产品与服务，此外项目运营周期也较长，相关项目协议主要约定的是政府与社会资本的长期合作关系。因此实践中，PPP项目应倾向于认定为政府采购服务项目，从而为竞争性谈判和竞争性磋商的采购方式留出更多余地。(www.daowen.com)

对于资产证券化业务实施而言，认定为工程类的PPP项目，只能在工程建设过程中到建设完成前这一段时间内进行；而如果认定其为服务采购，那么整个项目在协议约定的运营周期结束之前，只要项目中能够产生可预期的相对稳定的现金流，就都可以实行资产证券化业务，实际上这对业务开展也相对有利。

然而，一个必须要承认的现实是PPP模式在当前实践过程中法律体系依旧不完善，缺乏顶层的专门立法，同时PPP模式实践中与《政府采购法》、《招标投标法》等法律法规的衔接在实操中也存在具体适用情形中较高的不确定性，因此需要根据项目实施机构对具体项目的认定，合理确定PPP项目的性质，依据相关规定选择合适的采购方式。当然，最终的选择也会对资产证券化业务的开展形成不同的影响。

③PPP项目社会资本选择与联合体

在PPP项目中，如果采取工程类认定，则大多数情况下需要采取招标形式进行采购。而招标过程中往往可能遇到联合体参与招标的情形。

对于联合体参与招标的，《政府采购法》第二十四条规定允许相关供应商组成一个联合体参与。但与此同时，需要注意到《政府采购货物和服务招标投标管理办法》第三十四条，以及《招标投标法》第三十一条中也对联合体参加方的资质认定给出了相应要求。因此，在实际项目采购招标过程中，需要结合相关法律规范对联合体成员资质要求的规定进行认定。

联合体参与PPP项目招标对资产证券化业务的影响，在于相关方的复杂化。对于开展业务而言，从法律关系上最能一劳永逸解决相关顾虑的方式，即为设置专门的SPV，来解决联合体等因素导致的资产出售方主体不明确问题；同时，即便未来联合体内部供应商的构成发生了变化，也能够有效将其与相关项目风险隔离。

④PPP项目采购中法规衔接问题与资产证券化业务开展

根据财政部制定的《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》（财库〔2014〕214号）中所创造性设立的新的政府采购方式，竞争性磋商采购方式在政府采购规范体系中属于非公开招标的采购方式。然而，财政部此前制定的《政府采购非招标采购方式管理办法》第二条第二款中，却将非招标采购方式限定为“竞争性谈判、单一来源采购和询价采购”这三种方式。

因此，根据该条款的说明，竞争性磋商采购方式不属于政府采购非招标采购方式。从相关法规的生效时间来看，《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》的生效时间相对晚一些，因此可以认定其具备修正规定效力。但就规范效力而言，《政府采购非招标采购方式管理办法》属于部门规章，而《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》属于部门规范性文件，显然前者的效力更高一些。因此，《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》在制定实施时，与原有相关规定实质上未做好衔接工作，导致适用过程中发生争议，未来可能需要进一步解释。而这一规定可能会进一步导致实操过程中采购方式的不确定性。

在不同的采购方式之间，特别是在招标采购方式与竞争性磋商采购方式之间，《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》显然未做好规范的衔接工作。一般而言，招标采购方式是政府采购中最常用的一种采购方式，大部分政府采购均适用招标采购方式，但实践中，招标因为没有供应商投标或者没有合格标的，或者重新招标未能成立而导致招标失败的，如何完成采购工作是政府部门必须考虑的问题。根据《政府采购非招标采购方式管理办法》第二十七条所规定的四种适用竞争性采购方式的情形，当政府适用招标方式采购未能实现采购目的的，政府可以通过竞争性谈判方式继续采购。

《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》中缺乏类似的招标采购方式与竞争性磋商采购方式的衔接。实践中，若项目实施机构通过招标方式选择社会资本招标失败的，能否适用竞争磋商采购方式继续采购在实践中无明确规定。当然《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》第四条规定的竞争性采购方案可由上级预算主管部门批准的内容，可认为是部分解决方案，在实操中可通过走相关程序推进项目进展。此外根据《政府采购法》第三十七条对废标情形的规定，若项目实施机构在招标失败后，决定采用竞争性磋商采购方式的，应按该条款规定之内容来履行审批手续。

但是，从以上采购方式的衔接问题中，还是不难发现，未来在资产证券化业务开展的过程中，采购方式上的问题不仅会影响到资产证券化业务中辅助融资的主体认定和业务开展方式选择，还会由于采购过程中可能出现的不确定性，导致未来业务实施过程中的现金流预测等方面的障碍，尤其是对于价格可调整类型等类别的PPP项目而言，采购方式上如果不能采取竞争性磋商方式，就很可能导致未来价格调整余地变小，并进而影响未来可用于支持资产证券化的现金流状况，进而导致业务的评级、定价等相关工作难以开展。除此之外，由于采购方式认定的不同，对资产证券化定价过程中非常重要的参数之一——提前偿付率的影响也会有很大的区别，而这可能会进一步加剧定价的难度，造成业务开展过程中的操作困难，即由于法律关系等的不确定性导致定价考虑因素的不确定性，进而阻碍业务的推进与实施。

因此，专门的PPP法律和专门的资产证券化法律的重要性，实际上在这里得到了集中体现。如果不能妥善通过专门法律解决这些类似的衔接与冲突，那么实际业务操作中就会遇到标准不一、指引不明确的问题，进而对业务开展形成障碍。

（3）PPP模式资产证券化方式选择的法律问题

如前所述，PPP模式如果采取证券公司专项资产管理计划方式来开展资产证券化业务，那么基础资产选择方面会遇到负面清单的问题，仅有地方政府在PPP采购方式中已经事前约定的、作为补贴的那部分财政支出可以作为基础资产。因此，SPT作为PPP模式的资产证券化业务方式，实际上受到了较为显著的限制。

而如果是资产支持票据的形式，则可以考虑对类地方政府融资平台公司的应收账款开展。但前提应当是平台公司要实施转型，从而具备参与PPP模式的资格，以市场主体身份参与。

信托模式在风险隔离和真实出售方面是最为彻底的一种资产证券化实施模式，因此在成立了专门的信托作为SPV的情况下，就现有法律框架而言，PPP项目所受到的限制会相对小。但成立SPV的交易成本也是不得不考虑的因素，因此如果能够有专门立法，以及专门的SPV来统一摊薄交易成本，可能是实际操作中更优的选择。

（4）PPP项目资产证券化中的主要风险

根据上文的分析，这里小结PPP项目实施资产证券化主要存在的风险点如下：

其一，由于没有专门的资产证券化法和专门的PPP项目资产证券化法律文件，导致业务开展中存在基本的法律风险。其中，关于PPP模式下如何设立有效的资产证券化业务实施结构，如何有效实现风险隔离是主要的风险点。尽管目前国内有三种主流的交易模式，但其中只有信托类能够真正实现风险隔离。但目前的框架下，并不必然能够使用这一模式，从便利性和项目的实际情况出发，实际操作中可能往往倾向于采取证券公司的专项计划或者以平台公司为基础发行融资票据来实施证券化，而其中蕴含的风险隔离问题始终存在。

其二，由于采购方式缺乏统一认定，导致项目资产证券化设计中的障碍，以及项目提前结束、更换合作方等风险加大。目前对PPP项目属于招标采购还是政府购买服务还没有定论，因此对资产证券化业务而言，设计之初的相关方关系如何理顺就是一大问题。此外，不同采购模式对应的法律关系，也会直接对应到资产证券化实施过程中的相关风险。譬如BT类项目存在的政府提前买断结束项目期的风险，对于资产证券化业务而言是重要的提前还款风险，而在不同采购模式下，相关法律关系不同，约束力、风险概率、保障条款也就存在很大区别，进一步加大了证券化业务的难度。

其三，PPP模式自身复杂性导致业务开展中的障碍和风险。PPP模式下资产证券化业务的复杂性，或者说非标资产问题比其他成熟资产证券化业务都要更加凸显。由于PPP项目自身的基础资产复杂多样，现金流状况、还款来源、相关方关系等都存在很大区别，对于资产证券化业务而言，要实现非标业务标准化、降低操作成本的难度也在增加，而期望交易成本难以降低会形成资产证券化业务实施过程中的又一障碍。

其四，各地方基础不同导致的风险。中国地域广阔，各省的发展基础、相关环境、实施条件区别很大，PPP项目本身的实施就面临一地一策的现状，而资产证券化业务要开展，面临的各地方基础条件的区别只会更大。譬如一些条件较好的地方，相关法律文书、制度环境相对健全，实施难度相对低；有些地方则相关基础条件弱一些，可能连基本的产权关系都还亟待明晰，证券化业务将无从开展。

综上所述，PPP项目的风险点主要集中在法律基础环境，以及业务实施中的一些障碍。总体而言，制度先行，促进业务发展过程中趋于成熟是最为现实的解决思路。

2.PPP引导基金与资产证券化

2015年财政部审批成立中央级引导示范性PPP基金，其总规模预计500亿元^[8]。中央级基金的投入有助于拓宽PPP项目运行中的融资渠道，同时可有效吸引社会资本投入、为PPP项目增信、促成项目落实。中央级PPP基金当中，预计由财政部（下属清洁机制发展中心基金）出资100亿元，而其他金融机构提供400亿元支持。PPP引导基金对于推广PPP模式将提供更多金融保障，同时引导基金所投入标的，也将成为社会资本参与PPP的背书，增强社会资本信心。PPP引导基金将起到通过财政相对小的投入，撬动社会资本大投入的良好作用，是PPP模式推广的重要稳定与促进措施。

对于PPP项目的资产证券化业务，PPP引导基金的作用无疑也是非常积极的。首先，中央级和地方省级PPP引导基金，将成为相关项目投入现金流的重要保障，能够有效提升相关项目的信用评级和信用增级，从而有助于降低产品发行与融资成本；其次，PPP引导基金自身也可以通过资产证券化实现项目长期投入的盘活存量，从而也能够促进PPP项目资产证券化业务的发展，同时提高自身资金使用效率；再有，PPP引导基金可以成为相关项目资产证券化产品发行时的投资者之一，抑或在二级市场上参与相关产品的交易，为产品成功发行提供有力保障以及为相关二级市场提供流动性；最后，PPP引导基金自身也可以通过获得信托等牌照作为资产证券化业务所需设立的SPV的潜在机构，同时发挥统一管理多个PPP项目风险和风险隔离的作用，还能够从整体上平衡和降低项目与业务风险。

综上，PPP引导基金对于资产证券化业务的发展具有非常重要的意义，同时存在相互促进的作用。