2016年5月，中国银行和招商银行发布公告，在银行间市场发行不良资产证券，意味着暂停八年的不良资产证券化业务正式重启。但从已经发行的两只产品看，存在的问题在于，一方面产品设计过于保守，不良资产打折率较高且招行的产品刚发行数天兑付率就已经达到了98%；另一方面产品的购买方结构表明其实质是不良资产在银行系统内的重组，而没有真正能够达到打通各资本市场、让资本市场与资金市场联通，提供流动性的目的。
诚然，不良资产证券化产品的结构较为复杂，想要得到保险资金、券商、基金公司等潜在投资者的青睐尚需一些时日和培育过程，同时相关证券化产品的发行也有待优化。同时，相关二级市场的建设也相对滞后，这也客观上对发行时的折价率造成了影响，即定价存在难点因此偏向于保守。但这样的情况也会导致银行发行相关证券化产品的积极性受到影响。而在2016年已经发行的14只产品情况来看，银行和机构投资者之间对于不良资产包转让价格的认同也存在较大分歧，客观上进一步降低了银行继续开展此项业务的积极性。
但在目前利率市场化进程基本完成的背景下，商业银行承受着信贷与信用卡等不良资产攀升、传统存贷业务利润空间不断被压缩的压力，势必需要通过开展不良资产证券化业务来实现不良资产出表、回笼现金流，改善财务报表。因此，在试点开展的前期，监管部门需要对市场的情况有所把握，与相关商业银行保持沟通，适时对相关制度进行调整。
本书不建议在当前已经基本实现利率市场化的情况下，采用补贴性质的措施来鼓励银行实施资产证券化，还是应以窗口指导为主。但监管机构对于相关市场基础设施建设的支持应毫不含糊，譬如根据市场需要，建设或指定统一的中心登记机构和系统，对相关业务操作流程规定加以完善等等。同时，监管机构可以主动面向相关机构投资者开展市场教育活动。相信假以时日，相关业务的进展必将有所起色。
案例 不良资产证券化是银行业当前及未来重要的新兴工具
一般信贷资产证券化对商业银行带来的理论性影响有三：一是在负债端，可拓宽商业银行的融资渠道，解决金融“脱媒”造成资金来源短缺及存款成本上升问题；二是在资产端，有利于盘活存量，扩大商业银行的信贷供给能力；三是在资本端，流动性紧张时期，甚至可通过再融资补充资本充足率。以上三个方面的综合影响将最终表现在收益端，有助于提升商业银行的经营效益。
然而，在中国经济增速放缓的大环境下：一方面，优质信贷资产较为稀缺，难以形成较大的再融资规模；另一方面，社会融资需求持续疲弱，社会融资总量近年来处于下行通道。因此，一般信贷资产证券化对商业银行的积极作用有限。
相比一般信贷资产证券化，不良信贷资产证券化对商业银行的正面影响力将更为重大，意义更为深远，主要体现在以下五个方面：
一是有助于银行处理不良资产时获得更高的市场化定价。在证券化手段出现以前，中国商业银行主要通过打折转让等方式处理不良资产，以换来短暂的资产负债表改善。但在向资产管理公司等机构出售不良资产过程中，折让率往往较低，甚至低至两折以下，使得商业银行不得不承受较大损失。证券化则能够通过对不良资产池的现金流进行重组、分割等加工，形成不同评级的产品出售，将能够有效化解不良资产“一刀切”问题。
二是扩大银行中间业务盈利渠道。由于“不良”信贷资产证券化过程较一般信贷资产更为复杂、链条更长，当中关联的中间业务，包括资金管理、信用担保、贷款回收等将产生新的银行盈利增长点。同时，资产证券化还可以丰富商业银行财富管理产品条线。
三是改善资产负债表期限错配状况，提高对中小企业的服务能力。利率市场化改革中，要想提高资本回报率，在当前存贷息差下降，巴塞尔协议Ⅲ提高银行业资本充足率要求、限制杠杆率水平的背景下，必须依靠加快资产周转率来实现。通过资产证券化手段，能够减少不良资产对银行资本的长期占用，盘活存量；同时，也有利于降低银行对中小企业信贷投放的风险厌恶程度，从而达到提升银行资产周转率的效果。
四是有效分散风险，降低法定资本金要求。商业银行可将不良信贷资产“真实出售”给SPV公司，达到风险及破产隔离，并从市场购入等额的资产支持证券，以提升整体资产质量，降低法定资本金要求。
五是利于银行实施主动的资产负债管理，“轻装上阵”为后续转型发展、金融创新提供资金。
尽管从短期来看，当前中国资产证券化产品供需失衡，但中长期来看在政策不断扩大试点的情况下有望得到改善。从供应端来看，国内商业银行不良贷款持续增加，化解不良率成为不良信贷资产证券化供应方持续旺盛的重要驱动。而从需求端来看，进入2017年以来，社会融资成本呈现下滑趋势，资产与负债负利差现象有所改善，而此前高利率时期累积的高收益不良信贷资产正是实施资产证券化较好的原材料。
2.地方政府债务的资产证券化实施路径
存量地方政府债务的证券化，是从财政层面推动资产证券化业务发展的一个重要可操作方面，也是巨大的潜在资产池。而如何推动地方债的资产证券化，则需要依据一定的实施路径循序开展。
（1）明确地方政府债务的发还责任
地方政府债务要实施资产证券化，需要明确两个方面。一方面是存量债务，这实际上是通过对信贷等资产的证券化间接实现的，另一方面则是对未来地方政府自发自还债务框架下的证券化。但不论是面向当前存量，还是未来的增量债务的证券化，都必须明确地方政府债务的发行与偿还框架，从而明确地方政府债务管理（包括预算管理）与相关的信用评级要件。
所谓明确发还责任，具体而言需要明确地方政府的偿还责任、还款来源、还款期限等要件。
对于存量债务而言，主要包括地方政府直接负有偿还责任债务和或有债务两类，显然其中适合做资产证券化的只有直接偿还类，且按照目前的政策框架，必须是不属于基础资产负面清单上的门类。但从长远来看，其中部分偿还资金来源确定、偿还责任清晰的资产，应从负面清单上移除。
对于新增债务而言，需要根据未来地方自发自还债务的框架进行设计。明确发还责任，实际上也是培育投资者市场对地方债的认同、培育市场趋于成熟的重要前提之一。
以下本书将就瑞典模式的参考借鉴意义，提出一套从地方债务发行到证券化的创新解决方案。
（2）瑞典模式的参考借鉴
从目前国外地方政府债务管理模式来看，其中对中国地方债务存量增量管理及相关的资产证券化业务最有创新性借鉴意义的，是北欧国家瑞典的案例。瑞典模式通过设立单独机构来统一为全国地方政府进行融资和相关咨询服务的经验，以及该单独机构本身所具备的单独评级和类似增级的信用评级优势，实际上都为实施资产证券化奠定了极为重要的基础。
①瑞典地方金融公社简介
在瑞典地方债市场中最受关注的是地方政府的共同筹资机构——瑞典地方金融公社（Kommuninvest）。该机构是地方政府自发出资设立和运营的政府性金融机构，而实际出资者也是从该机构进行贷款的地方政府，该机构为非营利性质，凭借自身信用发行债券筹集资金，并以此为资金来源，向国内的地方政府、地方公营企业提供低息贷款和财务顾问服务。
1986年该机构成立时仅有22个成员团体，而到2008年年中时这一数字已增加为提供融资服务的218个（均为瑞典地方政府成员，且瑞典全国地方政府共计310个）[6]；到2015年底，瑞典94%的市政府和40%的郡/地区政府已经成为该机构会员，而且自成立以来没有一家会员单位退出。与此同时，融资余额规模增长也十分迅速，尤其是在1997—2007年间，该机构按2007年底统计数字，已经占据了瑞典地方债超过23%的市场份额[7]，而根据该机构2015年的报告，瑞典地方政府融资的47%都依赖其进行，从银行和资本市场融资仅分别为26%和27%。另外，从资本市场的评价来看，标普和穆迪两家评级机构在最近十年中都给予该机构最高评级（AAA/Aaa）（截至2015年底），这一评级结果与瑞典的国家主权信用评级等级一致，而且高于其国内诸多大型商业金融机构。
瑞典地方金融公社筹集资金的来源有两种，一种是欧洲中期票据计划（简称EMTN，规定上限为150亿欧元）；另一种被称作欧洲商业票据计划（又称欧元CP，规定上限为30亿欧元）[8]。为了达到分散风险和拓展投资者来源范围的目的，该机构发债也非常注重地域的分散，不仅面向北欧市场，还面向欧洲地区和日本，从2005年起还面向日本以外的亚洲市场发行债券[9]。自2007年起迄今约有60%的发行对象位于瑞典国外，因此对于吸收国际资金补充国内政府融资需要发挥了重要作用，同时也大大增强了融资的灵活性。(www.daowen.com)
地方金融公社依托从债券市场融得的资金，主要面向中小规模的地方政府进行融资，贷款利率有固定和浮动两种，在地方政府之间基本上不设置利率差，即便因融资方财政情况等原因必须抬高时也控制在5—6 bps。此外金融公社还提供财务顾问服务（不额外收取咨询费用），譬如以新闻简报等方式提供经济金融信息、举办由各地方政府财务官员参与的研讨会、对地方政府开展个别访问等；此外也向其成员地区派出常驻人员，向当地政府就资本市场走向、具体资金筹措方法、财政运营战略等领域建言献策；自2002年起还提供在线的“财政支援服务”（Financial Support Membership Service）。
瑞典地方金融公社作为一家共同筹资机构，能够有效扩大债务发行规模。譬如，瑞典2015年地方金融公社为政府提供的新发融资达到了329.6亿瑞典克朗，这个数额达到了瑞典首都斯德哥尔摩政府融资金额的8倍以上。因此，通过共同筹资机构为全国地方政府筹资的优点显而易见。
②瑞典地方政府债务管理模式及国际对比
从瑞典自身对地方政府债务的管理模式来看，该国地方与中央政府的财权划分与中国迥异，其中地方政府财权在全国财政收入占比中达到了近70%（2015年），而且该国第一大税种——所得税为地方政府单独收入，而中央政府所独享的税源为资本所得税。此外，地方还享有国家对地方的转移支付，比例大约占地方收入的17%。同时根据瑞典宪法规定，只有国会有权让地方政府合并，地方政府不能破产。此外，瑞典对地方财政的要求是盈亏平衡，决算时即便不得已出现了赤字，也要求在接下来三年内达到平衡、消除赤字。严格的地方债务管理模式形成了对地方政府融资的约束机制。表3-5中给出了美国、日本、德国和瑞典四个国家的地方债发行框架比较。
表3-6 美日德瑞等国的地方债框架比较
资料来源：根据野村证券相关资料整理
从表中不难看出，各国地方政府原则上均可自由发行地方债，且采取平衡预算原则，但在筹资目的限定等方面有所区别。而地方债共同发行模式，在其他国家事实上也存在，譬如美国各州政府建立的地方债银行（Municipal Bond Bank），日本的地方公共团体金融机构，德国州政府共同发行的JUMBO债等。
地方采取共同发行债务的方式，有显而易见的好处：提高债券流动性、提高发行效率和控制成本、相应的专业机构可积累相关专业知识。
当然，采取单设机构共同发行地方债务的模式，也需要考虑道德风险的挑战。这对共同筹资机构而言是管理上的一大挑战。德国的JUMBO债券的管理方式是，落实各州政府在共同发行债券筹资时的按资金额度分担还本付息义务；而瑞典地方金融公社的方式则是将自身与其他民间金融机构置于同等市场竞争地位，通过对成员的严格审查、建议和惩罚性（拒绝加盟或续期）措施来管理其道德风险。
（3）中国实施地方政府共同筹资及资产证券化的设想
从国外的相关实践来看，尤其是瑞典的地方金融公社的成功经验，中国同样可以考虑地方政府的共同融资模式。具体操作上来看，成立专门的负责机构，也能够带来提高流动性、控制成本和积累专业化知识等益处，同时充分考虑管理好地方政府的道德风险和相关其他风险。
同时，对中国目前存量巨大的地方债务而言，通过资产证券化提高其流动性、改善地方政府的财务指标，降低未来融资成本也颇具意义。而通过成立专门的共同筹资管理机构，不仅能够承担作为资产证券化SPV的重要职能载体，同时还有望进一步实现信用增级等业务开展所必须的功能。其交易结构见图3-3。
图3-3 地方政府共同融资及资产证券化主体交易结构设计
具体而言，首先，未来中国可在目前省政府代发地方债的模式基础上，试点以省为单位成立专门的共同融资机构。成立该机构时，需要考虑采取省内各地方政府自愿参与、共同发起的成员模式，或作为独立主体的信托模式。
其次，该共同融资机构必须具有独立于各地方政府的独立主体地位，这样才可能做到风险有效隔离、具备独立评级地位等开展资产证券化业务的必要地位。
再次，该共同融资机构必须以市场化方式运作与决策，与国内其他金融机构或政策性金融机构具备平等的市场竞争地位。如果未来各省都成立了相应的共同融资机构，还应考虑在各省之上设立全国性的唯一地方债务共同融资主体机构，而各省机构作为其派出机构管理。如此，该全国性唯一共同融资机构将具备境外独立融资能力。
最后，该共同融资机构可参考瑞典模式，各省和各地的派出机构不仅为地方政府的融资需求提供服务，同时还可通过提供咨询服务、提供融资建议等方式为地方服务。但各地方不具备对此共同融资机构及各地方派出机构的行政干预权，所有融资行为都必须基于市场化的操作基础，该机构有权拒绝地方政府的融资需求，在一视同仁的基础融资成本上、在相对狭窄的变动区间内有定价弹性，并有权在一旦违约时向地方财政行使市场主体的债务追索权（包括罚息、信用黑名单等）。当然，这些都必须建立在地方自发自还的债务本身也是符合市场机制行为的基础之上。
一旦具备了这样的地方共同融资主体，那么地方债务的资产证券化也就具备了专业性的SPV，具备了信用增级、超越一般政府信用，成为在国内乃至国际资本市场上能够以相对低成本获取长期融资的实施主体。通过将地方政府债务及地方政府所持有的存量资产以资产证券化的方式变为当期可用的现金流，将能够极大缓解目前地方政府的融资压力，有效利用各方资源支援公共建设。
3.以国开行为代表的政策性金融资产证券化
国开行自2005年以来，不仅是信贷资产证券化的先行者，同时也始终是市场上最重要的发行主体，不仅发行产品次数、规模居于全国首位，且到目前为止保持了“资产零违约、管理零差错”，这样的成绩也充分表明中国政策性金融机构已经完全具备做好金融资产证券化的实力。目前统计中占半壁江山的信贷类ABS，实际上相当部分属于国开行主导的政策性贷款的资产证券化。
未来，以国开行为代表的政策性金融机构，在发放政策性贷款规模不断增加的背景下，仍需进一步发挥好信贷资产证券化业务作用；同时，也应在“走出去”方面，考虑更加有所作为，吸引国际上的长期低息资金。
4.地方固定收益或类固定收益类产品
自2014年国发43号文以来，地方政府融资平台撬动银行贷款的融资方式受到了极大的政策限制。自那时起，从政策框架来看，地方融资手段只余下了发行地方债和PPP（公私合营）模式两种。但从实际操作来看，利用城建公司发行债务等固定收益类融资方式也是地方融资的重要来源之一。
除了政府融资需求外，地方企业通过固定收益或类固定收益类渠道进行融资的需求也在增加。固定收益类产品与银行贷款不同，作为融资手段相对于其他直接融资工具具有灵活性，融资成本也有可能做到更低。但固定收益类产品的流动性相对较差是一个短板。
因此，地方层面如果能够加强固定收益或类固定收益类产品的流动性，搭建相关平台，就能够有力促进相关直接融资业务的发展。
2017年2月底和3月初，财政部PPP中心分别与天津、上海交易所合作，创建PPP项目的转让交易平台，实际上也是搭建地方固收产品交易平台的重要组成部分之一，是这个方向上有意义的尝试。
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