1.哪些金融资产可以证券化

（1）从资产证券化原理看可证券化类别

资产证券化的对象是金融基础资产（underlying assets）。资产的一般经济含义是指由企业过去经营交易或各类事项形成的、由企业拥有或控制的，预期会给企业带来经济利益的资源^[1]。资产分类一般可以根据流动性分为流动资产或固定资产，根据具体形态分为有形资产或无形资产等。而从资产证券化业务的原理来看，对业务对象的要求核心其实只有一点，即在未来一段时间内能够持续产生稳定的现金流。

资产证券化常见的资产类别，从流动性和基础资产持有机构的角度来看，应主要包括四大类，分别为：金融机构信贷资产、企业债权资产、企业收益权资产、企业不动产。

（2）常见的资产证券化产品分类说明及实例

①金融机构信贷资产

在中国现行金融监管体制下，信贷类资产包括银行和非银行金融机构及相关平台所持有的信贷类资产。而其中，银行类金融机构所持有的信贷资产在中国以间接融资为主的融资格局下，无疑是最重要和占比最高的资产类别。

如果将主要由银行类金融机构持有的信贷债权资产进一步细分，应包括各类金融机构在内所持有的住房抵押贷款、汽车销售贷款、个人消费贷款、商业地产抵押贷款、企业贷款、不良贷款、住房公积金贷款、信用卡应收账款等^[2]。但目前这些贷款资产中只有一部分开展了资产证券化业务的尝试。

②企业债权

此类资产证券化标的主要指的是非金融机构或者企业在生产经营过程中形成的各类债权；包括保理应收款、企业应收款、小额贷款、委托贷款、信托收益权等^[3]。这类标的目前在中国已经开始以ABN等模式开展了资产证券化业务的尝试，作为企业的新型融资工具在资本市场上发行。

③企业收益权

此类金融基础资产主要指的是非金融机构或者企业因过往的生产经营投入而形成的未来可以带来收益的各项收益权；具体而言包括各类商用建筑或大型设备（楼宇/汽车/设备/飞机/交通工具/机械）的租赁收益权、市政水电气或者公用基础设施收费权、路桥或其他经营场所收益权、票款收益权、PPP项目收益权等。其中，融资租赁类业务的资产证券化产品已经于2016年首先在市场上出现了首只产品，未来将有望发展逐步提速。

④不动产资产

此类基础资产主要包括各类商业地产、工业地产、保障房、养老和医疗地产等不动产项目，在中国的实际产品形态即为市场上新近出现的各类公募或私募REITs产品。需要注意的是，不动产的资产证券化依赖于不动产未来可产生的现金流或相关承诺兑付的现金流，因此并不是所有商业类不动产都适合实施资产证券化。

以上所述基础资产小结整理如表3-4所示。

表3-4　中国资产证券化目前常见标的类别及实例产品

续表

（3）资产证券化的基础资产负面清单

2014年，中国证监会发布公告，取消了资产证券化业务的行政审批，并随之开始实行资产证券化的资产负面清单管理制度。随后中国基金业协会在其授权下发布了《资产证券化基础资产负面清单》。该负面清单明确了基础资产筛选的消极标准，确认了实际五类资产为不可实行证券化的基础资产。

这五类资产分别是：债务人是地方政府以及地方政府设立的融资平台公司的资产，例如以政府作为还款来源的各类BT项目（PPP模式除外）；不动产资产中，未开发或者未完工的不动产项目（但保障房项目除外）；矿产资源、土地出让收益权的资产项目；准物权资产，包括提单、仓单、产权证书等准物权资产，即那些本身不产生任何现金流入但需要通过处置后才能产生现金流入的资产；无关联的资产组合，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包括企业应收账款和高速公路收费权的不同类型资产。

（4）基础资产的法律要件

为了保障资产能够在未来产生可预期稳定现金流这一核心要求，以及未来牵涉到收益权的归属等问题，需要从法律上明确对可资产证券化的基础资产的要求条件，主要有以下五个方面：

①构成独立的财产权

即要求在法律上能够准确、清晰地对财产权范围予以界定，同时该资产的财产权上没有抵押、质押等限制性权利，且权利的实现无须依赖于其他财产或财产权利。

②资产权属清晰

基础资产需要符合法律法规，权属清晰，且资产的获取、存续不存在任何附件条件或者限制^[4]。

③资产可合法、有效转让

即要求基础资产本身可以合法且有效地转让，从而满足资产证券化所谓的“真实出售”目的。

联系到中国现行的《合同法》和《担保法》的相关规定，不能转让的债权包括：合同性质具备人身属性的债权；合同当事人约定不得转让的债权；最高额抵押担保的主合同债权。此外，根据中国《合同法》对债权转让有效性的要求，在债权转让过程中也有对债务人相关通知义务的要求。

④资产所涉及法律关系标准化程度较高(www.daowen.com)

即要求基础资产的法律关系具备同质性，同时要求债权、收益权涉及的法律关系标准化程度较高，基本基于格式化的合同产生，债务人的付款期限相对稳定、可预测。对应到非标资产即需要经过标准化处理。

⑤资产所涉及的债务人组合风险度较低

即要求债权、收益权涉及的债务人群体数量相对多、分散性强，以及集中度低，从而不存在唯一或个别比例过高，造成不能偿付或者存在一次性偿付，导致过高的风险的问题。

2.未来中国资产证券化的重点基础资产

基于前述可资产证券化的基础性资产的一般性分析，以及中国目前的市场现状，以下对未来中短期内，有望成为重点基础资产的对象进行分类说明。

根据中国基金业协会公布的相关统计，2015年全年已完成基金业协会备案的资产支持专项计划共计97单，总金额达到975.66亿元。从基础资产类型来看，主要涵盖小额信贷资产、融资租赁债权、供热、供水收费收益权、高速公路通行费收费收益权、信托受益权、应收账款、BSP票款债权、污水处理收费收益权、保理融资债权等。

从备案产品数量来看，排名前三位的基础资产类别分别是租赁债权、小额贷款和市政收费权（水、热、电），占比分别达到了35.05%、18.56%和14.43%。而从备案产品的资金规模上来看，前三名基础资产类别分别为租赁债权、市政收费权和车辆通行费收益权，其规模占比分别达到了34.52%、11.26%和9.44%。

然而，对比以上类别产品的规模和未来发展的潜力来看，未来还存在至少以下四类基础资产，其业务潜在规模要远远超过上述基础资产类别。

（1）商业银行信贷资产

存量的商业银行信贷资产，包括中长期贷款、信用卡资产、中长期商业票据等。其中，存量贷款资产的不良问题在近几年可能伴随中国企业高杠杆率问题而集中爆发。如何利用资产证券化方式，一方面有效化解商业银行的风险，另一方面也避免重蹈美国次贷危机时的覆辙、让银行不负责任地甩掉烫手山芋，是非常重要的课题。

根据人民银行统计，截至2015年底，中国商业银行不良贷款余额规模已达12 744亿元，较上年底增加4 318亿元，增幅超过50%，不良贷款率达到1.67%的新高。而根据相关预测，未来其不良率还可能进一步攀升（图3-1）。近几年商业银行的不良贷款现状尽管为其经营带来了巨大挑战，但同时也使得不良信贷资产证券化业务迎来了一次发展的契机。

图3-1　中国银行不良贷款变动情况预测^[5]

（2）地方政府债务

由于上一次大规模刺激政策后，导致目前地方政府平台性债务高企的现状，急需有效方式化解。在中央政府对地方债务明确不兜底、逐步给予地方政府发债权利的情况下，资产证券化业务的信用增级等业务方式，将有望有效地以市场化方式化解地方债务难题。这里可以参考瑞典的集中发债平台、美欧的政府债务二级市场等模式，探索中国地方政府债务的市场化交易平台。

根据国家审计署2013年12月30日公布的数据，截至2013年6月末，全国政府性债务为30.27万亿元，其中全口径中央政府性债务合计12.38万亿元，全口径地方政府性债务合计17.89万亿元。而2015年3月30日，财政部公布2015年和2016年地方政府一般债务余额情况表，以及2015年和2016年地方政府专项债务余额情况表的数据显示，2016年末地方政府一般债务余额限额为107 072.40亿元，专项债务余额限额64 801.90亿元。因此，可估计2016年末地方政府债务余额限额约为17.2万亿元（见图3-2）。

图3-2　中国政府债务规模变化

资料来源：根据财政部官方网站资料整理；其中2014年、2015年为年末实际执行数，2016年为预算限额数。

相较于前述的不良信贷资产规模，地方政府债务的规模实际上更显庞大，同时未来也面临着较大的还本付息资金流压力。这一压力在未来几年中可能存在集中到期的峰值时点。而如果能够明确相关操作中的业务逻辑和法律关系，寻找到合理的开展模式并进行金融创新，对地方政府的一般债务、专项债务以及或有债务开展资产证券化业务，将有望一方面缓解地方财政压力，另一方面也为完善国内多层次资本市场、鼓励资产证券化业务发展迎来重要机遇。

（3）国开行资产为代表的政策性金融机构资产

国开行为代表的政策性金融机构，一直以来都是中国资产证券化市场上的最大“玩家”。如何进一步在已有基础上发挥好它们的作用，并探索未来更多的业务开展模式，就显得尤为重要。

以2015年为例，国家开发银行发行了十一期开元信贷资产证券化产品，全年信贷资产证券化产品发行总额继2014年之后再次突破1 000亿元，达到1 013亿元，盘活的信贷规模重点投向铁路、棚户区改造、水利等重点建设领域。截至2016年一季度末，国开行已经成功发行累计26单信贷资产证券化产品，规模达2 328亿元。

国开行的融资手段目前主要是政策性金融债券，但资产证券化业务已经成为其重要补充；且其融资地域不仅限于国内，也已扩展到国外市场。资产证券化是政策性金融机构财务管理的有效工具，因此未来应以国开行的经验为模板，继续大力推广。

（4）PPP项目资产

自2013年以来，按照统计入库的PPP项目规模截至2017年第一季度已突破10万亿元，吸引了400多家上市公司参与其中。如此庞大的预期资产形成规模，以及PPP项目自身所具备的长期经营、现金流回报等特点，都表明其未来将成为实施资产证券化融资的一类重要基础资产。

2016年底，国家发改委率先联合证监会从部门层面正式启动和推动PPP项目资产证券化；财政部预计2017年也将针对资产证券化采取一系列鼓励发展措施。因此，针对PPP项目资产进行资产证券化融资的尝试才刚刚起步，未来有望获得较大的成长空间。

（5）其他

目前的信托资产、P2P小贷等业务，未来也需要探索向资产证券化发展、分散风险的机制。

事实上，阿里小贷发起的专项资产管理计划，是国内首只由券商发起的信贷资产证券化产品。而阿里小贷是阿里金融业务条线下，依托阿里集团旗下的电商业务所开展的互联网信贷业务。由于其面临不能吸收存款的限制，因此资产证券化业务很好地起到了盘活存量资产，提高资本金使用效率，并扩大其业务规模的作用。类似的还有京东金融与华泰证券合作的，基于京东电商“打白条”业务，即类似于信用卡的网络金融业务，作为基础资产发行资产证券化产品的产品。

除了以上依托现有电商业务的互联网金融平台外，近两年国内P2P网贷的发展也很迅速，而这些网贷平台也同样面临需要盘活现有贷款资产、提高资金使用效率的问题，而资产证券化业务也同样能够起到作用。其业务开展逻辑实际上与现有的一些尝试是类似的，因此技术上的问题相对较小，但相关业务的开展需要监管部门给出业务指引及监管框架，尤其牵涉到资产证券化产品的购买方，即投资者保护等方面的问题。