本书以下将通过分析资产证券化业务相关难点后，明确提出资产证券化业务的推进次序。中国资产证券化业务在推进过程中，至少应当明确以下所列的基础性问题（而目前中国还没有能够很好地解决这些问题）。

1.被证券化的资产对象的分类

资产证券化业务的对象即基础资产，是需要解决的第一个基本难点。尽管从定义来看，资产证券化业务的原理基本决定了可以被资产证券化的范畴，其次从其他国家的现有实践来看，相关可证券化门类也是可以模仿的，但这并不代表中国可以直接照搬其他国家经验开展业务。

一方面，原理上符合开展资产证券化业务条件的基础资产，未必能够进行证券化，还需要考虑具体实施中的困难。另一方面，其他国家能够开展的业务，在中国也需要具体问题具体分析，需要对一项业务中的具体方面分别对待，还需要考虑现有相关法律法规框架。

譬如前文指出的地方债务进行资产证券化的问题，就需要明确哪些地方债务可以进行证券化，证券化中可能会面临哪些基础条件的约束，相关政策负面清单有无涉及，等等。而对于这些问题如果没有相对明晰的指引，就可能大大增加业务开展的难度和交易成本。

简言之，首要应解决的难点问题，是需要明确哪些资产可以证券化。

2.被证券化资产的定价问题

具体到资产证券化的业务开展过程中，对基础资产证券化的相关定价问题是又一大难点。这主要体现在以下三个方面：

其一，目前中国关于资产证券化业务的专业服务机构体系、专业知识支撑尚待完善。尤其是缺乏相关的评级机构和资产登记机构，相关的专业化会计与法律机构数量相对不足，会对业务发展形成掣肘。

其二，目前中国资产证券化业务亟需形成相对成熟的二级市场来支持市场价格形成。具体而言，如果证券化后的资产缺乏流动性，那么一级市场上的定价就缺乏二级市场上通过交易来发现价格的支撑。此外，二级市场不活跃、不成熟，也会影响一级市场的发行积极性。

其三，目前中国资本市场上普遍存在的刚性兑付扰乱定价。除股票市场外，中国的其他资本市场，尤其是债券类市场上，普遍存在刚性兑付问题，而这一问题会直接扰乱评级与风险定价。如果不能妥善解决和打破刚性兑付，那么资产证券化就难以从根本上有效定价。

3.资产证券化相关法律体系及监管体系问题

本书首先将2005年以来关于资产证券化业务的重点法规政策文件，按照时间先后顺序整理在表3-3中。

表3-3　证券化重要法规一览表

(www.daowen.com)

续表

从表3-3中不难看出，这些法规由不同的部委或相关单位发布，针对目前中国市场上最主要的三类资产证券化产品，监管领域涵盖整体监管、产品发行、风险管理和信息披露等方面。尽管这些法规看似对资产证券化业务开展的各方面进行了详细规定，然而目前中国资产证券化业务开展过程中，法律体系的问题还是较为明显的。简单总结有以下几个方面：

首先，缺乏专门的、统一的资产证券化法规，相关法律体系不完善。从表3-3中可以看到，目前中国的资产证券化业务所出台的相关法规，绝大多数是各个部委所下发的部门规章，而且基本属于“试点办法”的范畴，而且三类证券化业务分别由一个部位单位管辖。这就带来两个方面的问题，一来其法律效力远不如《合同法》、《担保法》等法律，二来规章制度在业务的具体实施方面存在不少模糊点且不及真正成熟的法规。

其次，对资产证券化的基础资产交割，缺乏统一的抵押变更登记系统。资产证券化业务基础资产抵押变更登记中，如果缺少中心登记系统，会导致业务的“真实出售”直接存在法律障碍，从而直接形成业务的瓶颈。这在信贷资产证券化业务中尤为明显，抵押质押的转移成为一个重要的操作障碍。

再有，目前缺乏专门的会计处理统一规范。譬如，同样的资产证券化会计处理方法，在不同的机构其出表操作可能会被认可，也可能被否定，这样对于相关业务开展也会带来流程操作上的障碍。

最后，中国对资产证券化中真实出售和风险隔离所需的SPV的相关法规需要更新调整。从此前的文献讨论中也不难看出，目前中国最适合设置的SPV为信托模式；然而《信托法》的规定要求只有信托公司才可以从事信托类业务，这就直接导致了证券公司无法使用信托模式，因而不得不借道专项资产管理计划模式，但这种模式无法实现实质上的风险隔离。这也与前述的第一条相呼应，即需要专门的资产证券化业务法规来解决目前的法律障碍问题。

此外，从前文中不难看出，在业务监管层面，目前资产证券化业务在中国由银监会、证监会和交易商协会三家分别监管。其中，银监会负责的是特定目的信托业务，管理信托和银行的证券化业务；证监会负责监管的是企业与证券公司利用专项资产管理计划渠道，在交易所发行的资产支持票据业务；而交易商协会管理的是私募发行的资产支持票据业务。事实上这三家分别监管的资产证券化市场形成了市场分割，一定程度上对该业务的市场发展也形成了阻碍。

同时就当前市场发展而言，还存在刚性兑付、机构从事业务动力不足、市场规模和投资者参与等方面的问题，而这些问题不仅与产品定价、交易相关，也与法律和监管问题相关。

刚性兑付是中国目前债券市场和其他资本市场中都存在的问题。目前中国仅有股票市场是真正不存在刚性兑付的资本市场。而刚性兑付的存在会直接导致资产证券化业务的定价、交易，以及不良资产证券化等业务的发展遇到阻碍。

机构从事资产证券化业务的动力来自其财务等方面功能，正如前文的文献回顾中所提及的，譬如对银行的资产出表、企业的转移风险等功能。但目前的相关监管规定导致相当部分的次级资产不得不被发行企业留置，使得资产证券化业务本应发挥的功能难以真正得到发挥、业务自身的吸引力下降，从而致使相关机构从事该业务的动力不足。

从市场规模来看，以信贷资产证券化为例，最早国务院批复给银监会和人民银行的额度为500亿元，2013年重新开闸批复了5 000亿元额度、实际总规模4 000多亿元。硬性的规模限制实际上也会对资产证券化业务的发展形成“天花板”机制，直接影响业务发展。

从投资者参与角度来看，目前资产证券化业务的主要投资者依然是银行类机构，保险机构及社保基金虽获准投资，但参与量相对较少。而事实上保险机构与社保基金是中国资金市场上长期低成本资金的重要来源。同时，此前文献中也提到，中国投资者的偏好也导致了次级类和低评级类别的证券化产品销售困难，也影响了该业务的发展。

以下本书将对应地按照这三大难点展开论述，并总结中国资产证券化业务推进的路径选择问题，以及相应的监管问题。