1.银行资产证券化

（1）信贷资产证券化

银行资产是证券化业务的重要标的资产，而其中信贷资产作为银行最重要的资产，无疑也是银行资产证券化业务中占比最大的基础资产。以下本书将从三个角度对现有相关研究进行梳理。

①当前业务发展现状

2014年以来，信贷资产证券化发展开始提速。陈路晗（2015）通过对比中美两国市场的发展历程，认为目前信贷资产证券化业务重启是市场发展阶段的必然。尽管目前该业务在中国的发展还面临基础资产选择受限、发行成本高、销售困难等障碍，但通过提升精品中小企业信贷资产入池规模、开发精品专项产品、突破传统将其作为新增信贷业务方向之一、灵活选择发行时间窗口等手段，商业银行在中短期内依然可以通过优化交易结构和业务流程获取经济效益。

就中国目前信贷资产证券化业务现状，学者们进行了一系列研究。周大胜等（2014）基于目前信贷资产证券化发行市场发展提速而二级市场交易清淡的现状，通过分析信贷资产证券化的违约率、早偿率及基础资产回收率等基本要素缺失给估值带来的困局，针对性提出了信息披露、产品标准化及公共信用数据库建设等建议。王芳（2015）认为，当前利率市场化的进程一方面激发了市场主体参与信贷资产证券化的动力，另一方面为其快速发展创造了环境，但同时也可能加剧风险。为保障信贷资产证券化业务健康发展，需要完善立法、适度放松监管、培育市场环境、加强信息披露、加强入池资产引导、规范评级，从源头控制风险。李宁果（2015）对商业银行开展信贷资产证券化业务的收益（贷款服务费、筹资再投放收益、自持ABS投资收益）和成本（入池信贷资产利息收入、委托人费用支出、经济资本变动成本影响）进行了梳理，认为该业务具有能够降低存贷比、盘活存量资产、提高定价能力、调整资产结构等意义，并通过设计和模拟CLO（有限A1/A2，有限B，次级C）计算银行的综合成本收益，认为商业银行应当按照监管规定的最低比例持有次级档证券来获得经济利益最大化。

对于目前信贷资产证券化存在的问题，吴晨（2014）针对信贷资产证券化如何选择有效资产问题，认为规模和收益是选择有效资产的标准，此外需要加快抵押类资产证券化进程，同时鼓励业务创新。肖速（2015）在分析当前实施信贷资产证券化业务可行性（金融资产数量支撑、融资成本较低、符合未来现金流产生原则）的基础上，指出当前相关法律中存在的四大问题（缺少“证券”的法律认定、SPV与现行法律冲突、风险隔离方面法律障碍、信用增级法律障碍），从而给出针对性建议。方寒雪（2015）通过分析2014年中国信贷资产证券化发展情况后认为，目前存在的法律体系不完善、基础资产较为单一、信用评级不发达等问题是主要制约。柴瑞泽（2015）梳理了2005年以来信贷资产证券化业务相关法律规制文件，认为目前的监管中还存在问题，如：对信用评级的规定不充分、未能有效落实；没有确立对评级机构的约束；强制发起人购入5%次级资产的做法存在漏洞（不能有效控制；道德风险；初级阶段市场数量与质量难以两全）。董希淼（2015）认为，银行信贷资产证券化业务需要重视流程（注册制取代审批制）、资产（扩展不良资产为基础资产）、发行（除银行间外探索交易所发行）、动力（推进利率市场化，形成资产证券化常态化）、风险（产品简单透明、探索风险自留制度、加强信息披露等信息建设）等五个关键词。袁力（2015）总结了中国资产证券化业务实践，认为目前存在的主要问题有：一级市场发行利率偏高、二级市场产品流动性不足、市场化的次级档投资人长期缺位、中介机构一定程度上无序竞争等，提出了加强业务顶层设计、拓展发行市场、培育多层次投资人、强化风险控制和后续监管（加强中介机构管理、信息披露管理、简化事前强化事后监管）等建议。何力军等（2015）认为信贷资产证券化业务中，发起人应在明确目的的前提下，合理设计交易结构、选择适当的出表方式（见表2-1）。信贷发起人也需要加强未并表SPV信息披露研究，获取信号传递优势，并警惕特殊目的载体“双刃剑”作用，充分评估集团风险。

表2-1　信贷资产证券化中资产出表类型与条件

从以上研究不难看出，中国信贷资产证券化业务发展的过程中，还存在诸多有待完善的方面，但相信随着时间的推移、试点经验的累积，这些问题在未来都有望逐步得到解决。

②资产证券化对银行的作用

资产证券化对商业银行未来业务发展具有重要功能和意义。学者们就该业务对银行的作用和影响展开了一系列实证研究。如王志强和Hugh（2004）建立了简单模型以描述银行出于流动性管理和资本管理目的而进行资产证券化的选择问题，结果显示随着流动性冲击相对于因信用冲击产生资本需求增大，银行选择证券化融资的成本满足条件将逐渐变得宽松。资产证券化与附属融资相比，由于只能降低部分资产需求而作用相对有限。如果证券化不良资产，则由于需要冲销资本损失因而成本条件会变得严格。利用1992—2000年间美国银行控股公司的资产证券化数据的检验表明，资产证券化数量变化与流动性冲击紧密相随，因而是流动性管理工具；而资产证券化作为资本管理工具的经验证据则没有相应发现。姚禄仕等（2012）指出，理论界和银行界普遍认为资产证券化业务对银行有改善资本负债结构、提高资本充足率、增加流动性和提高收益水平等多方面作用，但这不是必然。根据美国市场数据和格兰杰因果检验方法研究，资产证券化能够提升银行资本充足率、降低融资成本、增强盈利能力与效率、优化贷款组合构成，但在降低流动性风险和提升贷款组合质量方面的效果并不明显。谷亚（2013）从技术进步推动、政府及监管机构促进、发起人利益最大化驱动等三个视角，对银行开展资产证券化业务的动因假说进行了多层次分析，并对上市银行的相关业务结合动因假说进行了统计分析，认为其效果主要表现在增加流动性、改善资产质量、降低融资成本、提升盈利能力、增强银行风险管理能力等方面；通过财务指标分析法和因子分析法发现，资产证券化业务对提升银行短期财务绩效有效而对长期绩效影响有限。潘艳娟（2015）对信贷资产证券化的收益（提高资金流动性、改善资产质量、转变盈利模式）与风险（基础资产信用变化及提前偿债、交易过程中第三方与经济与法律风险）进行了讨论。孙彬彬等（2015）认为信贷资产证券化业务的意义，在于调节银行资产期限、贷款行业投向和大类资产配置，解决资产负债久期错配和资产结构调整的问题，并能带来中间业务收入，推动资产业务向投行化交易模式转变；基于对上市银行财务数据的梳理，分析了商业银行从事该业务的内在动力（盘活存量资产、降低存贷比；提高资本充足率；加快信贷资产周转效率、提高绩效；增加中间业务收入；调整资产负债久期错配、主动调整资产结构；分散过度集中的信贷风险）；并且认为资产证券化业务能够改善各项对应财务指标。刘新宇、葛扬（2015）通过在“挤兑模型”中加入证券化因素，并利用“挤兑边界”分析法将风险大小可视化后，得到了证券化在大多数情况下优于线性交换策略的规避效果；认为在不存在信心冲击时，银行个体风险最小化的最优策略是交换整个证券化的高级部分并使其偿还额等于存款额，但存在信心冲击时最优策略则会发生变更。

不难看出，由于中国信贷资产证券化业务发展尚处于初级阶段，因此该业务的功能并没有完全发挥，但随着业务开展的进一步深入，未来有望发挥出更大的功能与作用。

③银行资产证券化与货币政策及金融市场

商业银行开展资产证券化业务，对国家的货币政策和金融市场发展也会产生影响。沈炳熙（2006）认为资产证券化有利于健全货币政策传导机制，而后者的变动会影响前者的范围和规模；资产证券化可以成为实施信贷政策的工具但不必然；资产证券化有利于金融稳定（信贷资产证券化有助于银行解决资产负债期限结构不匹配问题、有助于提高资本充足率），而后者是前者开展业务的重要外部条件；金融市场较高程度发展是开展资产证券化的必要条件，后者也能有力促进前者发展。姚昶（2013）研究了信贷资产证券化对货币政策和传导路径的影响，认为这项业务会导致央行对货币供应量控制力减弱，其信用放大机制会明显干扰信贷传导路径，使得央行控制信贷规模难度加大，对货币政策期初会产生一定对冲作用，且可能由于信贷放大机制形成泡沫、需要警惕；对此，提出了一些业务监管方面的针对性建议。李丛文（2015）采取事件分析法，通过CAPM模型及固定面板效应估计2007—2013年间国内商业银行信贷证券化对银行的短期及长期影响进行检验，结果表明其短期内有助于银行风险降低，而长期中反而可能导致风险增加；基于分解效应研究表明，风险增加的主要原因是银行体系关联度的放大。林敏华（2015）在Gennaioli等人的标准模型基础上，引入投资者异质性时间偏好和投资者过度自信引起的异质性信念，发现相反的结果——银行金融中介并不会利用投资者的非理性来发行更多表面无风险、实际有风险的债券，因此非理性投资者参与资产证券化交易并不会增加金融市场风险，这为中小投资者参与相关市场提供了理论依据。

综上所述，资产证券化可能会对货币政策产生一些反向作用，同时对金融市场具有互相增进的作用。

案例　信贷资产证券化在中国的发展

信贷资产证券化在中国的发展主要经历了四个阶段。

第一阶段为初步尝试，时间跨度从2005年底至2007年4月。

标志事件为2005年9月，经过数年研究与论证，《信贷资产证券化试点管理办法》由银监会发布并自当年12月起实行，成为后来资产证券化试点的主要法规依据。该办法基本确立了央行和银监会的双审批制度，而会计和税后的处理也在这一时期内确定。

中国建设银行和国家开发银行成为首批试点银行，额度为150亿元。其中，中国建设银行房贷规模较大，成为MBS试点的发行主体。国开行则由于融资方式较为特殊，发行信贷资产证券化的动力较强，成为这一阶段一般信贷资产证券化的试点主体。在第一阶段期间，05建元、05开元作为首批产品成功发行，随后国开行还发行了06开元。受到两家试点银行的鼓舞，东方资产和信达资产的两单不良资产重整资产支持证券也成功发行。

第二阶段为完善并扩大试点时期，时间跨度大约从2007年下半年至2008年底。

在总结第一阶段试点的基础上，国家决定扩大信贷资产证券化的试点范围，将参与机构扩大到6—8家，额度扩大到600亿元。

在这一阶段中，产品多样性增强，出现了汽车抵押贷款证券化和中小企业贷款证券化等创新品种。除上一阶段的试点机构以外，浦发、工商、兴业、中信、招商及浙商银行也参与到试点中来，此外还包括上汽通用等非银行机构的加入。

此外，监管机构对制度做出一系列完善，包括：中国人民银行发布2007年16号公告，进一步明确信息披露的要求，同时这也是直到目前后续产品所遵循的主要规定；中国人民银行发布《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的通知》，明确资产支持证券可正式用于质押回购。

然而，这一阶段的试点却因国际金融危机的爆发而在2008年末中止，资产证券化业务由于面临巨大的舆论压力和严峻的国际市场环境而进入发展低潮期。

案例图1　信贷资产证券化在中国发展阶段总览^[1]

第三阶段为试点重启，时间跨度自2012年9月至2013年8月。

2012年9月，以国家开发银行在银行间债券市场成功发行2012年第一期开元信贷资产支持证券（金额101.66亿元）为标志，中国信贷资产证券化在沉寂近4年之后重新启动。

第四阶段为加速扩张和走向常规阶段，自2013年8月至今仍处于这一阶段中。

2013年8月28日，国务院总理李克强召开国务院常务会议，决定进一步扩大资产证券化业务试点，本轮试点额度高达3 000亿元。当年底，《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的通知》发布，风险自留要求大大降低。CLO发行开始大幅扩张，月度发行额不断创出新高。

在这一阶段中，CLO市场出现了明显的变化：发行人发行意愿增强，发起机构自持5%各档证券成为常态；发起机构实现多元化，多家城商行、农商行加入行列；产品逐步受到市场认可，优先档收益率明显低于资产池加权平均利率；层级设计模式日趋成熟，资产证券化产品发展开始进入快车道。此外，平安1号成为首个在交易所上市的银行CLO产品，但此后各发起机构并未效仿该模式。

（2）不良资产证券化

2014年以来，中国银行业的不良资产规模开始迅速攀升，从而为不良信贷资产证券化业务的开展带来了新的机遇。

研究者们对不良资产证券化的开展可行性、发展现状进行了研究。如卢睿斌（2013）认为商业银行开展不良资产证券化的可行性，在于国内资本需求较大，该业务涉及领域广泛，需要法律规范保证，存在较大的潜在市场，有国外成熟经验可以借鉴。何青广（2013）研究了中国银行不良资产证券化中潜在的风险，包括法律不完善、金融中介机构服务质量不高、监管体系不健全、存在道德风险等。

研究者们也从不同角度提出了现阶段不良资产证券化存在的问题。如张东深（2013）讨论了不良资产证券化定价原则，认为最主要的影响因素有票面利率、贴现率和资本市场本身运行情况；提出不良资产证券定价可采取静态现金流折现和期权调整利差两种方法，并基于无套利分析给出了不良资产证券定价模型；对定价模型应用中的期限等问题也进行了讨论。翟哲（2014）结合次贷危机引发全球金融危机后，2012年中国资产证券化重启后的第一个产品——开元信贷资产证券化产品的资料，研究发现重启后的产品相比危机前并没有显著改进，存在产品资产池品种单一、资产质量过高、法律会计方面框架制度不完善，且大部分产品银行互相持有、无法起到剥离不良资产降低风险的作用；就此提出了循序渐进降低资产质量、完善法律法规、优化资产证券化交易结构等方面的建议。林华等（2015）认为银行不良资产证券化的核心，在于会计出表、税收中性、法律问题（资产低价转让是否有效、复杂通知和担保变更登记、追偿有效性）、监管措施与投资者权益保护不到位、固定收益市场刚性兑付问题等。

还有一些研究针对借鉴国际经验教训的角度。如薛洪言（2014）基于美国不良资产证券化的经验教训，主要是次贷危机以来的教训，认为美国在银行资产证券化过程中，出现了银行经营模式异化、资产证券化产品的自身进化和风险高度分散中的内在缺陷；针对中国情况提出了跟风监管的必要性、存贷比限制的必要性和业务盈利困境三个问题。樊怿霖等（2015）对美国和韩国以资产证券化消化银行不良资产的国际经验进行了总结，认为其主要措施有：建立完善的法律体系，设立政府背景的资产管理公司，设立SPV实现出售与风险隔离，设立境内外证券机构对接离岸市场，多样化信用增级等。闫衍（2015）认为需要正确认识不良资产证券化与美国次贷危机之间的关系，在中国开展相关业务并不必然导致类似风险，同时相关技术在国际上已经相对成熟，通过安排合理的交易设计，以及严格按照规定实施、正确设计、充分披露风险、公允定价，就能够实现有序的风险分散。

对于不良资产证券化业务未来的发展，蒋照辉（2015）认为中国不良资产证券化现实中的异化问题在于，目前作为国内唯一SPV的信托公司并未发挥主导作用；不良资产仍基于信托收益权实现；产品缺乏流动性。未来该业务的着力点在于需要真正发挥SPV在破产隔离方面的作用，借助不良资产证券化推进资本市场发展，切实强化信息披露。而范文波（2015）认为不良资产可以作为资产证券化的基础资产，同时具备效率性（资产组合降低整体风险、批量化处理形成规模效应、通过市场形成合理定价、满足多元化投资需求），不良资产证券化也与次贷危机等风险没有本质关系（信息披露、打包分拆处理过滤；美国次贷危机主要来自多次的再证券化）。中国当下重启不良资产证券化正当其时，供给、需求和市场基础都已经具备条件；未来建议对产品设计采取更严格的交易结构和技术标准（对可入池基础资产设置合规条件；设置更严格的超额抵押率和信用触发机制；采用更有效的信用增级机制；探索有效的道德风险防范机制）、加强信息披露和评级监管、审慎稳健推进。赖小民（2015）指出不良资产证券化是推进不良资产处置的有效方式，从中国国情看，对缓释风险、盘活存量、推进金融改革具有现实意义：有助于加快金融市场风险化解、降低银行风控压力；有助于盘活资产管理公司（AMCs）存量资产，更好发挥金融救助功能；有助于进一步丰富资产证券化产品种类，满足不同投资需求。当前该业务发展主要障碍有：法律法规环境有待完善；缺乏必要的专业化技术支持和服务机构；刚性兑付环境限制不良资产证券化产品发行交易等。

（3）抵押贷款证券化

抵押贷款证券化是另一种重要的资产证券化业务。李刚等（2014）认为中国目前个人住房抵押贷款证券化遇到的阻碍有担保机制不健全、信托模式SPV存在缺陷、信用评级机构监管力度较弱等。乐源等（2015）根据“建元2005-1”MBS产品为研究对象，以基础资产提前偿付率及其趋势为基础，建立量化分析模型，研究了基础资产提前偿付风险的影响，并提出建立提前偿付惩罚措施等建议。王文娜（2015）认为住房抵押贷款证券化具有积极意义，如增加流动性、提升资金使用效率、优化银行资产负债结构、转移风险适应利率市场化改革等；但目前商业银行开展该项业务的内在动力却不足。其原因在于，商业银行的内在利益动机不足，国内2014年初至2015年中房地产投资指数始终低迷，价格下行，抑制了MBS发行动力；此外担保机制缺陷和投资主体单一化导致风险分散无法实现。吕彬彬（2015）针对中国已经开展的三单个人住房信贷资产证券化（RMBS）业务，分析其实践难点在于产品适销性差（期限长、定价低；次级档难以销售、无法节约风险资产）、抵押权转移登记操作困难且成本高、银行内部基础设施建设滞后（需要实现单独设账管理、精确自动归集资金满足会计过手要求、及时信息披露等而改造）等。

从国际经验借鉴的角度，宋增磊等（2015）讨论了美国住房抵押贷款资产证券化（MBS）的定价和金融危机后的变化。MBS风险包括信用、利率、提前清偿三类，定价分为现金流分析和利率建模两部分，其中关键是提前偿付率——结构模型预测偿付率静态分析（利率+差价）或模拟随机利率。金融危机后，美国对MBS监管主要从会计、自留风险规定、ABS敞口资本处理方法、ABS评级和信息披露等四方面进行改革。

（4）中小企业贷款及信用卡证券化

目前中小企业贷款证券化在中国才刚刚起步。郑伟（2015）认为，针对中小企业贷款进行证券化并运用得当，有助于发展非银行融资市场，且通过技术手段提高信息透明度、发展贷款资产证券化业务，有利于释放资源、缓解面临复杂环境的中小企业融资难问题。

而信用卡资产证券化业务同样也处于试水阶段。吕国力（2015）讨论了信用卡应收账款证券化业务，其贷款循环性、现金流的不确定性决定了相关资产证券化业务的特殊性，且其结构设计也具有特殊性，并认为未来在中国开展该业务，最大的挑战来自分类管理能力有待提升、风险管理能力和现金流预测能力要求等方面。(www.daowen.com)

这两种标的的资产证券化业务目前在中国才刚刚发展，随着时间的推移，相关市场的体量扩大、规模和流动性提升，这些业务也会逐渐走向成熟。

（5）银行资产证券化与监管框架

目前对银行资产证券化而言，最顶层的监管框架是第三版巴塞尔协议。巴曙松等（2013）以巴塞尔协议Ⅲ为背景，深入总结了巴塞尔委员会资产证券化框架的演变。王远胜（2015）分析了新巴塞尔协议2014的资产监管新框架，认为其重新设计了监管资本计量系统，通过强化内部评级法，改变了原先对外部评级的“机械”依赖；同时新框架简化了原监管公式，调整了风险计算因子，以增加监管资本的风险敏感度，减缓监管资本套利。然而，其中在资产证券化度量模型的两种选择性方案下也暴露出了一些缺陷，可能导致新的监管博弈、监管套利或增加新的风险暴露及过于保守的资本要求等。

而针对国内的相关监管文件，黄英等（2014）认为，银发2014〔127〕号文及影子银行监管升级将影响银行表内非标资产余额7.8万亿元并新增风险资产5万亿元，带来较大的流动性和资本压力，因此预计资产证券化业务发展将提速并部分缓解其压力。资产证券化将在以下方面对商业银行形成支持：通过内外部风险分散减轻流动性和资本压力；促进信贷结构重组、提高风险资产回报；获取手续费、佣金收入，提高盈利能力。过去，中国资产证券化业务主要受制于风险隔离机制缺失、基础资产种类丰富程度、投资者结构、缺乏流动性及信用增级措施。该业务常规化发展取决于以上因素能否得到改善，其中风险隔离机制是关键；同时也需要避免过度证券化，及由此带来的风险定价失真。

2.信托资产证券化

中国资产证券化中广泛采取了信托模式。沈小博（2013）认为，商业信托应用于资产证券化的原因在于：其一，实现破产隔离，通过设立信托使基础资产成为信托资产，独立于发起人、受托机构和投资人；其二，效率优先制度安排当事人之间权利义务；其三，当事人仅以个人投资为限承担责任。建议未来：完善商业信托的规制，修订《信托法》；资产证券化应专门立法，规范参与机构行为，并分步骤规范操作流程；完善配套法律制度，从金融监管、投资者利益保护、权益救济、会计处理及税法等方面进行。侯静（2015）讨论最适合中国资本市场的资产证券化模式，认为应借鉴学习日美成熟模式。其中，美国是以特定目的信托和特定目的公司为主的格局；日本根据资产证券化法规设立了特定目的信托制度。中国目前的信托制度存在缺陷，如：信托财产所有权归属不明；信托登记制度不完善；对应监管体制需放松等。

3.基础设施资产证券化

（1）基础设施资产证券化模式

目前中国仍处于基础设施集中建设时期，而针对基础设施的资产证券化将成为有效的融资模式之一。蒋明莅（2014）讨论了将资产证券化引入云南“桥头堡”战略的基础设施建设的融资，同时分析了相关的风险；建议完善相关法律法规、实行政策优惠、完善会计准则并加强信息披露。

具体来看，基础设施资产证券化可以细分为几类不同模式。

①BT模式

BT模式是基础资产建设和实施资产证券化最常见的模式之一。胡英来（2007）通过对城市基础设施分类，将资产证券化的交易结构分为收费资产和存量市政资产两类，其中针对存量市政资产设计了政府分期采购和BT回购两种模式；认为国有资产管理公司下设子公司SPV是最终选择；针对信用、交易结构、第三方和现金流不稳定风险给出了解决方案；认为在内部信用增级市场化操作前提下，政府可通过外部增级提供有效补充。党卫（2015）认为基础设施资产证券化的标的是BT项目回购款，而解决目前实施障碍的做法需要进行增级，可以采取拆分优先次级，或选择担保；而担保可能是更为有效的方式。②专项资产管理（SPT）模式

借道证券公司的专项资产管理模式也是基础设施资产证券化的重要模式之一。肖来久等（2009）基于2005年到2006年底市场上推出的9家公司的资产证券化项目，讨论了高速公路资产证券化，并以佛开高速的资产证券化案例详细说明了高速公路资产证券化的流程、技术处理、风险分析和税务处理等相关问题。

刘徽（2013）针对基础建设企业资产证券化，重点阐述券商专项资产管理计划（SPT）模式。通过资产定价模型对比，认为资产证券化相比集合信托和城投债，能够将企业优质资产与企业自身评级剥离、降低企业融资成本、融资期限覆盖项目资金回收期，因而更具有优势；此外还针对南京某城建公司进行了案例说明。王磊（2013）分析了基础设施资产证券化的技术问题，包括基础资产选择、SPV设立方式及合约模式设计、风险考虑等。包华瑜（2015）根据福建省某市高速公路收费现状，分析将其资产证券化的可行性，设计了将其资产证券化的运作模式（如图2-6），也指出了下一步需要解决的一些问题。

图2-6　高速路收费权的特殊目的信托SPT模式

案例　典型案例——泰达环保垃圾焚烧发电收费收益权资产支持专项计划

目前有政府背景的优质收益权资产证券化项目的市场认可度较高。其中的代表包括水处理、高速路收费权等。而以下给出的垃圾焚烧发电也属于此类基础资产质量较高、带有政府背景的资产支持专项计划的典型案例之一。

该专项计划（SPT）原始权益人为泰达环保、扬州泰达、大连泰达三家公司，分别负责运行双港项目、扬州项目和大连项目。其中，扬州泰达、大连泰达为泰达环保的全资子公司。该SPT购买的基础资产为泰达环保合法拥有的、自专项计划成立之日起5年内从天津市电力公司收取上网电费的双港项目发电上网收费收益权；扬州泰达合法拥有的自专项计划成立之日起5年内从江苏省电力公司收取上网电费（仅为按当地脱硫燃煤机组标杆上网电价结算的电费部分）的扬州项目发电上网收费收益权；大连泰达合法拥有的、自专项计划成立之日起5年从辽宁省电力公司收取上网电费（仅为按当地脱硫燃煤机组标杆上网电价结算的电费部分）的大连项目发电上网收费收益权。

该项目的基础资产具备政策利好。首先是上网电量全额收购。生活垃圾焚烧发电属于可再生能源发电，根据国家发展和改革委员会的《可再生能源发电有关管理规定》、国家电力监管委员会的《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》等有关规定，电网企业全额收购其电网覆盖范围内可再生能源并网发电项目上网电量；同时国家对垃圾焚烧发电具有保护收购电价的优惠政策。

案例表1　资产支持计划产品设计结构

该项目具有明显的政府背景，即发行人为天津国资委100%持股的天津泰达集团有限公司旗下上市公司泰达股份的子公司。发行人本身现金流也较为稳定。

案例图2　泰达垃圾焚烧发电收费收益权SPT交易结构

资料来源：民族证券、中诚信评级公司

③其他模式

除上述模式外，谭禹（2014）结合中国公租房融资难题，分析了资产证券化融资模式在完善政府性融资渠道、间接融资渠道和直接融资渠道中的作用，认为其能够吸引民间投资、推动保障房建设。而黄涛珍、祖云峰（2015）针对江苏沿海滩涂资源开发面临难以融资的现状，引入土地证券化理论，设计了实体资产证券化（股份合作，如图2-7）和抵押债券证券化（图2-8）两种模式。

图2-7　地方开发土地实体资产证券化模式

图2-8　地方开发土地抵押贷款证券化模式

（2）PPP模式与资产证券化

目前的监管框架下，在地方政府融资平台逐步退出融资功能的同时，中国正大力推广PPP模式作为地方基础设施建设的融资管理模式。而资产证券化业务有望为PPP模式的融资提供流动性和资金高效管理工具。郭实、周林（2015）从项目公司设立、付费机制形成及债券交易结构三方面阐述了PPP模式下项目收益类债券的运作机制（见图2-9）。

图2-9　PPP模式下项目收益类债券交易结构

申树云（2015）通过回顾2006—2013年土地整治项目投资情况，并对PPP模式在其中的作用进行了梳理，认为土地资产证券化以抵押债券或收益凭证的形式发行可流通证券，也可以起到吸引社会资本的作用。李国祥、张伟（2015）通过对PPP项目实施前各参与方的静态博弈分析和项目实施过程中的动态博弈分析，认为保障PPP项目实施的金融体制创新方面需采取信息披露制度、搭建混合所有制基金公司、建立项目价格动态调整机制，鼓励资产证券化或项目收益债方式融资。

4.地方债务与资产证券化

（1）地方债务实行资产证券化的条件与作用

地方政府债务实施资产证券化的可行性分析是开展该业务的前提。吴可（2010）讨论了地方政府融资平台的发展及积极作用，也从行业、法律、偿债和土地财政四个方面分析其给商业银行带来的贷款风险，并结合授信案例讨论其风险控制与防范。张甜甜（2014）认为中国初步具备资产证券化的市场环境，地方融资平台拥有优质可证券化资产及增强外部监督性等需要，都表明了地方政府融资平台实施资产证券化业务的可行性，其法律属性根据南京专项资产管理计划案例可落实在信托法律关系上；具体实施中中国需要制定统一相关法律、运用内外部增级相结合模式、统一规定信用评级法制和重构信息披露制度。张理平（2010）认为资产证券化普遍用于地方政府融资平台尚面临一些障碍，未来需要完善相关法律法规，建立和完善证券信用评级体系，规范资产证券化的市场监管。

（2）地方政府债务资产证券化的法律问题

关于地方政府债务的资产证券化业务，上述可行性研究中也有所提及。具体研究方面，刘晓红（2013）研究了地方债务资产证券化中的法律问题，包括明确法律关系，运作中资产转让、SPV破产隔离、SPV法律组织形式、信用增级与评级等，且指出目前相关实践中存在缺乏专项立法、SPV可选择形式狭窄、信用评级和增级规范不足、投资者保护不足等问题。盛梦雪（2013）认为，中国地方政府债务资产证券化的法律难点在于：法律对SPV定义不明确、对可证券化资产界定不明确、对资产转让的规定缺失、对投资者利益保护不足、对信息披露的规定缺失。

（3）地方政府债务资产证券化现状与方案讨论

针对地方政府债务的资产证券化现状，学者们也开展了相关研究。刘煜辉、沈可挺（2011）认为，目前需要综合性解决方案，彻底改变以地方政府融资平台为主体、土地储备为抵押、银行信贷为主要资金来源的地方融资模式，并促进地方政府职能的根本性改变。刘畅（2011）从政府偿债能力、偿债意愿、借款主体、项目本身、行业投向和宏观经济等六个维度，引入层次分析法评分模型，采用国际通用的评级主标尺，全方位对政府融资平台贷款的风险进行识别、度量、监测与控制。卢兴杰（2012）运用宏观经济分析和微观财务异化行为等分析工具，从动力、动机、借口、机会、底气、途径六大方面讨论了地方政府债务膨胀的原因，立足银行业角度讨论了相关贷款风险管控方法。孙杰（2012）则认为应通过融资平台企业资产证券化彻底化解整体风险，其中公共基础设施资产证券化可采取整体业务证券化（WBS）和专项资产管理计划（SAMP）两种融资模式，但也存在法律不健全、信息不透明等困难。陈建辉、李艳（2014）构想实施地方政府融资平台贷款资产证券化，应构建政策支撑体系、建立风险预警机制、资产证券化应对方案。董建华等（2015）分析了地方性金融机构信贷资产证券化的发展现状、运作机制和存在问题，从正反两面分析了利弊，认为目前存在的问题有：借款人加权平均信用等级低、资产池风险集中度高、SPV形式单一、发行渠道及对象狭窄。