1.资产证券化定义与起源

根据李振宇等（2013）归纳的国内外相关研究定义，资产证券化（Asset Securitization）是指将缺乏流动性但其未来的现金流可预测的资产，通过集中打包组成资产池，以资产池所产生的现金流作为证券偿付的基础，从而在资本市场上发行证券的过程。因此，顾名思义，资产证券化即是将非证券资产转换为证券的过程。

资产证券化业务最早发源于美国华尔街，现认为其业务开端有两种可能动因：一种是先已破产的雷曼兄弟由于从银行手中购买了大量的住房抵押贷款，而此类固定利息的资产，在市场利率上升过程中遭受了重大损失而又难以卖出止损，由此创造了打包分层卖出的方式来摆脱困境；另一种则认为是由于持有大量固定利率资产的商业银行在利率上升过程中为了尽快回笼可用于放贷的资金，因此需要将资产变为可流动证券的工具。

美国不仅是资产证券化的发源地，更是全球第一大资产证券化市场，其发行规模、存量规模相较于排名第二的欧洲市场，后者在次贷危机之前规模常年不足前者的五分之一——从统计数据变化来看，2003年及以前，欧洲市场规模不足美国的10%；2003年至2007年，该比例逐步攀升至30%。2008年美国由于爆发次贷危机，市场急剧萎缩，因此欧洲市场规模一度攀升至美国市场规模的70%以上，但近几年随着次贷危机风波逐渐退去，欧洲市场规模又回落至美国市场的30%；自2012年以来，欧洲市场规模始终在美国的10%—20%之间。其他资产证券化市场，如日本、韩国、中国台湾地区等，其规模与美国相比基本可以忽略不计。

2.美国资产证券化特点

为什么美国的资产证券化发展如此一枝独秀？总结各方的观点，笔者认为有这样几种可能性，包括经济体量巨大、法律法规制度的完善程度、发展历史悠久、机构投资者习惯偏好等等。

从发展历程的研究来看，张利（2013）对美国资产证券化历程从起源、动机角度进行了分析，并结合演进的历史特征，从美国独特的资产池构造机制、破产隔离机制、信用评级与增级机制等方面对其运作机制进行了阐述，并重点说明其金融危机后的调整。刘轩（2014）则从金融监管和金融创新视角研究了美国的资产证券化，分析其发展过程中与监管的相互联系与影响，实证检验了资产证券化业务的积极影响（其中流动性意义最大），并分析了其消极影响（道德风险）。而巴曙松等（2014）研究了美国资产证券化历程，认为该业务是美国支持房地产融资、解决贷款资金来源的盘活存量之道，利率市场化是其兴起的催化剂，信托法律关系完善是其大规模发展的必要条件，投资银行的持续创新和产品设计逐步优化了交易结构，使其定价与风险能为投资者所接受。

针对美国的信贷资产证券化的机构投资者的研究方面，倪志凌（2011）对美国银行业实证数据研究表明，资产证券化主要通过增加银行资产流动性而非转移风险对银行的行为动机产生影响。因此新金融法案要求保留5%证券化暴露对防范金融机构个体风险的有效性有限，需要重视流动性监管和资本监管的配合。蓝天昱（2014）研究了国外成熟的贸易融资信贷资产证券化产品的结构和特点。中国开展相关业务存在贸易融资风险管理能力和期限错配两个方面问题，需要在筛选贸易融资基础资产、探索循环购买模式、加强风险控制和拓宽投资主体等方面吸取国外经验。王涛（2015）将中国信贷资产证券化与美国进行了全面比较研究，认为两国金融资产证券化市场体量差距明显，参与机构不同、产品种类差异明显，评级结果存在差异，监管制度上也有很大区别。

针对美国其他资产证券化产品，陈思进（2015）关于最新的资产证券化业务类型指出，美国P2P平台的贷款证券化，即华尔街大资本的进入已经违背了P2P的基本原则，其后续影响还需要观察。李竹薇等（2015）则从产品市场链视角出发，以美国CDO产品为例，从理论机制与实证检验两方面研究了资产证券化与广义金融市场的动态关系。结果表明资产证券化将房地产、信贷、债券和股票市场紧密联系形成独特的市场链结构，反映证券化产品与各金融市场间强弱关系及风险传导顺序；短期内证券化产品与远端市场关系较弱，长期内则与所有金融市场保持正向稳定关系。其给出的美国资产证券化推进过程如图2-1所示。

图2-1　美国资产证券化推进与传导过程

郭经延、赵睿（2015）从相对综合的角度，系统分析了美国资产证券化的演进过程、市场运行机制和特点，及美国金融监管当局监管措施，并给出了图2-2所示的美国资产证券化的创新途径、功能及组成的相关框架归纳。

图2-2　资产证券化创新框架

3.针对次贷危机及随后发展的研究

针对2008年自美国爆发的次贷危机，学者们也从资产证券化业务角度进行了专门的研究与解读。王晓、李佳（2010）研究了资产证券化产品在次贷危机中的产生和传导作用，着重讨论资产证券化产品增大流动性功能和风险转移功能的影响，提出中国发展资产证券化应先选择表内模式，建立以监管特许权为基础的评级机构，同时严格审查基础资产质量、加强资产负债表监管，创建法律框架和防范同质性系统风险。于石光（2014）则主要研究了美国资产证券化业务中住房政策性金融机构的组建，认为资产证券化工具设计缺陷直接导致次贷产生和风险联动，因此需要完善评级，增加金融机构风险留存，加强整合监管。刘羿、郭杰群（2015）研究了美国RMBS服务商的职责与分类；指出美国服务商为逾期借款人提供本金和利息垫付行为会直接影响证券化产品价格；其不透明化的暗箱操作也可能导致控制清盘进程（朝有利于劣后级方向发展）、引发投资人不满等后果。

冯彦明、冯晶晶（2015）认为美国资产证券化的发展过程是“成也监管败也监管”，监管创新加快了其发展，而监管不力则导致了次贷危机爆发。徐武凯、林逸（2015）分析了美国房地产资产支持证券的发展具有正反两面启示，尤其是监管对其风险的疏于防范。刘新华、孙欢欢（2015）认为“资金池”理财模式转嫁有毒资产风险的做法与美国次贷危机中次级贷款资产通过“池内证券化”创造系统性风险的过程非常相似，看似通过金融创新化解风险，实际上进一步积聚风险，依赖资产池价格不断攀升来偿还，因此风险值得有效关注与认知。(www.daowen.com)

从上述现有研究来看，学者们基本认为资产证券化业务本身具有两面性，而且次贷危机带来的教训主要集中在监管层面。

4.欧洲及其他国家与地区的资产证券化业务

除美国外，资产证券化业务的第二大市场在欧洲。邹晓梅等（2015）分析了欧洲特色的三种资产证券化业务，即中小企业贷款证券化（SMESee）、整体业务证券化（WBS）和担保债权（Covered Bond），总结其特点在于表内资产证券化盛行（对CB的大力支持、没有类似美国的房地美房利美机构、会计准则导致出表难度）、金融危机后留置证券化（retained securitization）快速发展。

邓向荣、张冬冬（2015）则通过对欧洲的中小企业资产证券化进行研究，认为其不同于一般资产证券化业务在于证券化技术复杂度、信用评估非标准化和异质性天然属性，因此更依赖政府和公众部门的支持推动。通过对德国复兴银行Promise平台（如图2-3）和西班牙FTPYME项目支持模式（图2-4）研究，认为后者的真实出售交易模式和相关产品创新更适合中国借鉴。

图2-3　德国复兴银行Promise合成型证券化交易结构

图2-4　西班牙FTPYME模式证券化交易结构

郑露（2015）对欧美资产证券化开展比较研究后认为，欧洲不同于美国的资产证券化内在机制有效避免了问题，表现出安全稳健、易于监管的特点，尤其“风险留执”模式（见图2-5）值得中国借鉴。

图2-5　欧洲模式资产证券化的交易结构及“风险留执”机制

其他市场方面，任少雄（2014）认为中国台湾地区充分借鉴了美国、日本等发达国家的资产证券化经验，一方面采用了统一的立法模式，同时与传统民商事法律的一般性规定进行了立法衔接；另一方面采取了统一监管。由于台湾与大陆同属大陆法体系，因此其立法与实践值得借鉴。蔡源（2015）则研究了澳大利亚资产证券化谨慎的监管体系的经验，认为缺乏监管和标准，可能造成系统性风险。

5.中美两国资产证券化市场比较

中国资产证券化市场起步相对较晚，在发展过程中对美国等发达市场多有借鉴。因此，针对中美两国资产证券化市场，学者们也进行了比较研究。

徐文舸、刘洋（2014）对中美资产证券化市场进行了比较研究，认为中国相对不同之处在于：信贷资产证券化中鲜有银行资产作基础资产的产品；较低信用评级主体很少可以直接操作。王涛（2015）通过对比中美两国资产证券化发展情况，分析了两国差距（体量差距明显、参与机构不同、产品种类差异明显、评级结构存在差异）及其原因（发展时间差异、美国衍生品市场较发达、两国发展思路和路径相反、流动性差异）。左立人、万幼清（2015）从运作模式、监管差异、发展路径及交易规模等方面对中美资产证券化历程进行了比较分析，在总结美国的经验教训的基础上，提出未来中国应扩大发展路径，积极培育二级市场，制定和完善相关法律，大力发展基础资产，规范信用评级。

总体而言，其他国家和地区的资产证券化发展相对成熟，对中国而言有较好的借鉴意义；但同时也需要针对中国国情，有针对性地加以吸收和改换做法。