为了研究证券房地产资产在投资组合中的动态相关性以及动态配比问题，本章选取房地产投资信托、普通股票以及无风险资产来组成相应的投资组合。其中恒生房地产基金指数用来描述香港房地产投资信托的走势情况，而普通股票方面，由于样本股重合问题需要规避恒生指数等总体指数，选取了四个恒生分类指数（金融、公共事业、地产、工商）中与房地产基金指数整体走势关联最小的公共事业分类指数来进行刻画。由于香港是一个较为特殊的地区市场，因此在选择无风险资产时，较少考虑使用政府债券来进行研究，这里选择的描述主体是香港银行同业拆息，即Hibor利率。在动态配置投资组合时，本书考虑在较为高频的日度上进行相应的调整，因此选取恒生房地产基金指数、恒生公共事业分类指数、以及Hibor隔夜利率的日度数据进行研究。样本数据的时间跨度为2010年1月3日到2013年6月28日，均来自于Wind数据库。

图5-1a　地产基金指数回报

图5-1b　地产基金指数

图5-1c　公共事业指数回报

图5-1d　公共事业指数

(www.daowen.com)

图5-1e　Hibor隔夜利率

根据之前所述的模型要求，需要计算两个指数序列的回报序列，时刻t的指数回报表示为，其中Pt为t时刻的指数大小，Hibor隔夜利率则由年化利率转换为日利率并同样乘以100。两个指数和相应的回报、以及Hibor隔夜日利率序列如图5-1所示。从图中可以看到，房地产基金指数在样本期内呈现出一个上升的态势，2010年1月4日即为最低点，指数大小为3402.10，在2013年5月20日达到最大为6672.48点，其间在2011年10月4日跌落到局部低点3544.08。公共事业指数的走势与其具有整体上的相似性，也具有一个上升的趋势，2010年2月5日为最低点35823.25，2013年5月20日为最高点58293.63，但是在2011年10月附近没有出现类似的下跌情况。不过就两个指数回报的图形来分析，在这个时间点附近两者都出现了波动程度的增加。Hibor隔夜利率在2011年12月底有一个非常明显的急剧上升然后下跌到正常水平的情况，整体走势较为平稳。

表5-1　中国市场各回报序列的描述性统计

表5-1给出了两个指数回报序列和Hibor隔夜利率序列的描述性统计。房地产基金指数回报的最大值为3.559680、最小值为-4.555773，公共事业指数回报的最大值为2.527387、最小值为-3.082724，两者都呈现出最大值绝对值略小于最小值绝对值的不平衡现象，再加上两者的平均值均为正，说明虽然在样本期内房地产基金指数和公共事业基金指数都具有上升的趋势，但是在极端情况下受到负面影响的程度更重。从标准偏差和方差的角度来看，房地产基金指数的波动情况要略大于公共事业指数，而两个指数回报的偏度方向一致，且都在Jarque-Bera检验中未表现出显著的正态分布特性。Hibor隔夜利率由于均为正值因此在统计特性上有一定区别，均值为0.000207，标准偏差为0.000106，与无风险资产的特征相一致。

表5-2　中国市场回报序列相关性

表5-2给出了三个回报率序列之间的相关性程度。可以看到，房地产基金指数回报与公共事业指数回报之间的相关性为0.326603，实际上这是房地产基金指数与四个恒生分类指数的相关性中最小的一组。Hibor隔夜利率与前两者的整体相关性则不具有显著性，与房地产基金指数回报的相关性为0.027855，与公共事业指数回报的相关性为-0.010916，括号中的P值也都较大。三者间偏弱的相关性程度将有助于投资组合的风险分散化。