为了研究两个市场是如何影响对方的以及相应的溢出效应，本书在建模时将CCL指数回报延迟三周并结合恒生指数回报进行模型参数估计，进而研究股票市场对房地产市场的溢出行为，同时将恒生指数回报延迟三周并结合CCL指数回报进行模型参数估计，进而研究房地产市场对股票市场的溢出行为。前者的参数估计结果见表2-3，可以发现两个指数回报波动率方面的参数估计值与表2-2中的结果相差不大，且基于参数估计计算得到的波动率序列也与前面的估计结果保持一致，这从另一个侧面论证了模型的有效性。动态相关性的参数估计方面，α的P值依然较大约为52%，而β则接近于5%，β的估计值为0.789166较表2-2中更小，说明溢出模型下的动态相关性依然对过去单个指数回报波动性没有明显反应，且在一定程度上受到过去条件协方差的影响，只是影响程度较小。

表2-3　CCL指数回报（延迟三周）与恒生指数回报的模型参数估计结果

基于所得到的参数估计值，就能够计算出延迟三周的CCL指数回报与恒生指数回报之间的动态相关性，如图2-5所示，图中横坐标刻画CCL指数回报对应的时间，该动态相关性可以反映出股票市场对房地产市场的动态溢出情况。由结果可知，此时动态相关性亦即动态溢出效应在2008年11月达到最大值31.82%，在2002年4月达到最小值10.68%。从整个样本期来看，次高点出现在2001年3月，具体大小为28.83%，若干个局部低点大小相仿，如2002年4月、2005年3月等，相关性程度都接近10%。对比图2-4的动态相关性可以发现，延迟三周的CCL指数回报与恒生指数回报之间的动态相关性总体来说更高，但是没有那么直观的趋势性，变动较为随机，这说明股票市场对房地产市场具有较大程度的溢出效应，房地产市场对经济环境变化的反应具有相应的滞后性，而这种溢出作用的特征具有一定的随机性。同时，这种溢出效应在2008年末金融危机环境下达到最大，这进一步验证了特殊情况下金融资产间作用加强的说法。此外本书还计算了不同延迟时间下的参数估计结果和相应的动态相关性程度，发现延迟三周时相关性程度最高，股票市场对房地产市场的溢出作用最为明显，这一结果大致说明了传导过程所需要的时间长度。(www.daowen.com)

图2-5　CCL指数回报（延迟三周）与恒生指数回报间的动态相关性

研究房地产市场对股票市场的溢出效应时，本书将恒生指数回报延迟三周并结合CCL指数回报估计模型参数，估计结果见表2-4。两个指数回报波动率方面的参数估计值依然与前两个表中的结果相近，而动态相关性的参数估计方面，α和β的P值都接近于100%，完全没有显著性，说明该动态相关性基本不受过去单个指数回报波动性和过去条件协方差的影响，应该处于一种相对静止的状态。基于所得到的参数估计值，可以计算出延迟三周的CCL指数回报与恒生指数回报之间的动态相关性，与预见一致，相关性变化程度极小，基本保持在-0.030483左右，这一模型结果反映出香港的房地产市场对股票市场没有显著溢出效应。

表2-4　CCL指数回报与恒生指数回报（延迟三周）的模型参数估计结果