在实证结果这一部分，本书首先给出房地产市场与股票市场之间的动态相关性情况，即相同样本期下CCL指数回报与恒生指数回报联合建模的结果，其中参数估计结果部分见表2-2。估计值根据模型介绍一章中的两步极大似然估计法得出，同时给出相应的参数估计标准差，以及由估计值和标准差计算得到的每个参数t检验的P值，从而判断模型得到的参数估计结果是否显著异于零。

指数回报的波动率参数方面，CCL指数回报中的常数项P值接近5%，具有一定的显著性，而恒生指数回报中的常数项P值接近于100%，不具有显著影响。而两种指数回报波动率的ARCH效应参数α与GARCH效应参数β都具有非常低的P值，均在1%水平下显著异于零，说明两种指数回报波动率变化的长短期效应都非常明显。在相关性参数方面，两个参数估计中α的P值较大，约为85%，结果不显著，而β则接近于1%，体现出较高的显著性，这一结果说明两个资产回报序列间的相关性受到过去条件协方差的影响程度较大，而对过去单个指数回报波动性的反应程度不明显。

表2-2　CCL指数回报与恒生指数回报的模型参数估计结果

根据所得到的参数估计值以及模型设置，可以计算出1994年1月到2012年12月香港市场中两种指数回报的动态波动率情况，如图2-2和图2-3所示。从图2-2中可以看到，在该段样本期内，CCL指数回报的波动率随着时间呈现出减小的趋势，且在1998年1月具有最大值0.00256，这段时间是整个样本期内波动率明显较大的一段时期。从图2-3中则可以发现，整个样本期内恒生指数回报的波动率没有明显的单一趋势，在两个局部高点，即1998年1月和2008年11月，分别达到0.005687和0.005428，这两个高点左右回报序列的波动程度明显增大。综合两者而言，股票市场的波动率在两场金融危机时期都表现出较大的升高，而在2008年的全球金融危机中，香港房地产市场的波动率则没有表现出较大的反常现象。此外，房地产市场不论是波动率大小本身还是波动率的变化程度，都要小于股票市场，这与房地产市场的低流动性等特性有一定的关系。

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图2-2　CCL指数回报的波动率动态变化

图2-3　恒生指数回报的波动率动态变化

基于所得到的参数估计值，还能够进一步计算出CCL指数回报与恒生指数回报之间的动态相关性，如图2-4所示。从图2-4中可以发现，两种指数回报的动态相关性在2008年10月达到最大值12.86%，在2000年10月达到最小值6.12%，整体上具有较低的相关性，这源自于两个市场间相对的独立性。除了整个样本期上的最大值出现在2008年次贷危机时期外，另一次金融危机时期也涵盖了动态相关性的局部高点，即1998年6月的11.98%，这说明在金融危机的极端影响下房地产市场和股票市场的运动趋势往往会趋同，这一特征有利于我们认识到房地产市场和股票市场间相关性的变动特征，从而进行相应的应对。

图2-4　CCL指数回报与恒生指数回报间的动态相关性