巴曙松^[4]

金融问题一直是经济发展理论中的重要课题。张培刚先生在《农业与工业化》里就关注到，工业化的过程伴随着资本深化和广化的过程。在发展经济学里也有大量的相关金融研究，比如金融深化理论、经济结构变化中的普惠金融发展问题等。今天主要探讨香港推动新经济公司上市的理论逻辑。

2018年，中国股权投资的募资规模大幅下降，这意味着2019年中国创业企业的融资环境会面临一个较之前几年显著紧缩的环境。在这样的环境下，更需要关注金融资源配置的机制调整。从特定意义上可以说，当前创业企业的融资难度加大的问题以及普惠金融的发展问题，实际上都是金融资源配置问题。

2018年4月，香港交易所推出20多年来最大幅度的上市制度改革，重点就是针对新经济企业的融资需求进行制度的重新设计。这在市场引起的反响非常热烈，香港交易所在2018年也一跃排名全球IPO（initial public offering，首次公开募股）融资额第一位。从融资势头上看，2019年香港市场的新经济上市需求依然非常旺盛。

此次香港交易所推出上市制度改革的大背景，实际上是全球范围内面临的共同课题，就是怎样把金融资源引入这些创新的领域。从比较长期的趋势来看，全球的TFP（total factor productivity，全要素生产率）经济贡献率处于低位，这也是大家非常关注的课题。而从中国的经济波动趋势来看，显然大家原来都非常熟悉的“基础设施+房地产”的增长动力模式影响力开始逐步减弱，所以需要找到新的经济增长动力，目前正处于这样一个新旧动力转换的时期。现在的经济增长速度的回落实际上是由于新经济增长速度相对比较快、增长空间大，但是它的占比比较小，不足以对冲旧经济增长速度回落带来的整体经济增长幅度下移。从产业结构升级来看，美国不同的行业市值的领先往往与它不同时期经济发展产业结构变化有关系。中国现在的经济增长，如果看细分行业的不同增长速度，有持续下滑的指标，也有持续上升的指标。比如说，服务业占比在持续上升，即使在新经济内部不同行业之间的分化也很明显：消费指标整体来看不是很强，但是其中网上零售额的增速快了很多。这也给我们提供了大量研究经济交易的指标，比如从市值上来看，如果客户群体主要是中低端消费者的上市公司，其市值慢慢逼近一直定位于中高端消费者的上市公司，就说明中低收入阶层的消费在提升，中产及中产以上的消费可能在相对回落。这些都能在金融市场上找到相应逻辑。

新旧经济转换的特定阶段的金融制度创新，要推动经济发展的过程，可能要做的事情就是识别出在现有的金融体系中，新经济有哪些融资需求是在现有制度框架下不能得到满足的，或者沿用旧经济的金融资源分配方式很可能转型的过程会被延长。举一个例子：在金融界，金融运行有其内在的制度惯性，比如到银行去贷款，贷款作为一种融资方式，资金来源方是储户的储蓄金，为了保证安全性，需要抵押担保，抵押担保这种融资方式天然就适应于重资产行业。另一个例子可以帮助大家了解金融资源分配的真实现状。比如我们一直讲要把金融资源引到新经济领域，引到中小企业，讲了很长时间了，然而2017年中国房地产投资规模大概是10.9万亿元。大家都说医药企业很重要，生物医药、大健康市场都很重要，但是，即使是中国的研发投入做得最优秀的上市的医药企业，其每年的研发投入也不过20亿元左右。2017年的研发投入是17亿元，这两个数据可能因为口径等原因不一定适合直接比较，但是从这里我们会看到金融资源分配的巨大惯性，海量金融资源分配给了增长动力其实在不断减弱的企业、产业和地区。(www.daowen.com)

从美国、欧洲市场推动创新的实践来看，可能需要调整融资结构并且创新金融资源分配。新经济有哪些独特的融资需求？企业融资的理论框架可以用图1来做简单的说明。

图1　企业融资的理论框架

图1实际上是企业在不同生命周期阶段的融资渠道和产品的对照。具体来说，企业刚创建时处于大浪淘沙的阶段，很多企业会被淘汰，然后其他未被淘汰的企业找到自己的商业模式。虽然这个时候还没有盈利，但是成长比较快，然后慢慢地盈利。成熟期达到盈利的上市标准再上市，上市标准往往基于有多少资产规模和每年盈利有多少，这两个指标可能也适用于重资产传统产业和旧经济。而新经济的创新型企业，有一个典型的错配，还是以生物医药企业为例。在生物医药这个行业中，全世界60%～80%的资本投入在研发阶段，一期临床，二期临床，三期临床，这个时候是没有盈利的，现金流也没有，甚至连业务记录都没有。它需要研发，而这个时候也是最需要钱的时期，等产品三期研发临床通过，商业化了，上市了，达到上市标准时，就产品而言，它已经不需要钱了，这就形成巨大金融资源上的错配。在这个产业最需要钱时拿不到钱，达到上市标准时已经不需要拿钱了，这就要对金融制度做重大调整，这也是经济增长新旧动力转换问题中的应有之义。此次香港交易所做了这个尝试，把上市的门槛选定在一个特定的新经济行业，这就需要金融体系去研究新经济行业内在的融资需求和特征，将融资需求点移到企业最需要钱的时期，交易所和金融市场需要在投资者和融资者之间有平衡。如图1所示，可将融资的需求点移到左侧而且不能太左，移到企业成长早期时有可能风险很大，导致投资者很难承担，这实际上很难持续，找到这样一个均衡点也需要经过市场大量测算和研究。最后先从生物医药这个行业入手，这个行业正处于产业升级阶段，投入在加大。因为整个收入水平的上升对生活质量要求提高了，医药需求也大幅上升。全球的生物医药企业主要经济体都有一个非常严格的独立的第三方评估、审查、监管机构：美国的FDA（Food and Drug Administration，食品药品监督管理局）和中国的CFDA（China Food and Drug Administration，国家食品药品监督管理总局）。一期、二期、三期临床机制，如果把这些数据积累起来，以长期数据来算，每通过一期临床数据就可以立即检验，最后它的商业成功率平均在一个可以把握的水平，这些指标对投资决策有参考价值，同时加上机构投资者，特别是生物医药专业机构投资者的专业识别能力，以及当它发展到一定规模阶段的本身规模。这样移到左侧和右侧的平衡点在什么地方呢？第一，只要有一种药通过一期临床并且不反对进入二期临床，这样的药就很多了，不要求盈利现金流和业务记录。第二，市值至少15亿港币，说明前期经过一定讨论。第三，至少有一个专业的机构投资者对其进行一定比例的投资，当然，还包括一些具体的上市要求，大家需要进一步参考香港交易所的上市规则，这里只是描述上市的要点。然后把上述信息交给投资者，让投资者对其进行定价。

从整个过程看，实际上这是一个非常具体的金融制度创新的尝试。在经济转型阶段，把金融资源从原来大家习惯的分配方式进行调整之后，促进经济发展的技术进步和新经济发展，同时带动金融深化。金融深化在经济发展的理论中，大家谈的比较多的是总量的占比变化、产品种类的变化，从我的理解和一些实践来看，一个不容忽视的重要内容，应当还有通过金融制度的设计来重新调整金融资源的分配。