雷曼兄弟倒台的导火索是以房贷为标的的次级债CDO（担保债务凭证）发生违约。为什么会违约？首先是各大评级机构当年并没有预料到CDO的潜在风险。这并不是因为评级机构没有充足的数据，症结在于它们设计的风险模型中并没有纳入对美国各地房价之间相关性的考量，因此也就没有考虑到不同市场房价同时大跌带来的风险。当纽约、芝加哥、旧金山的房价同时下跌时，CDO原先的逻辑暴露出致命伤——次级贷即使涵盖了全美各地不同的房地产，仍然无法抵御市场的整体下跌。

CDO作为一种房贷资产证券化工具之所以这么火爆，背后是美国房地产从1996年到2006年的繁荣。这10年间，美国人均房产价值翻番。到了2006年，美国总共有11万亿美元的房贷。美国房贷相关的资产证券化产品也从1996年的4800亿美元上涨到2003年的3万亿美元。房贷相关的资产证券化成为金融市场里的新宠。

推动房价持续上涨的不仅仅是金融机构，政客大力鼓励每个人都能拥有自己的住房也是美国房地产非理性繁荣的一个推手。政客们非常乐于见到“拥有自己的住房”成为新的美国梦。在这一过程中，自然会出现大量道德风险，金融机构不断降低标准，甚至出现忍者贷款（Ninja loan），也就是给没有收入、没有工作、没有可抵押资产的三无人员贷款。

较低的利率让更多人能得到房地产按揭、房价持续增长带来的财富，也使得转按揭和其他依赖房地产的再融资方式比较容易进行，这三点是房价带来的“免费午餐”。这三条中，如果每一条单独出现，都是经济上的利好。但时，当三条同时出现时，就会引发泡沫和危机。因为一旦外部环境发生变化，需要去杠杆的时候，房产作为一种流动性很差的资产，会引发连锁反应，导致系统性金融风险。

并非没有人看到美国房地产持续上涨的泡沫。研究美国房价的专家，诺贝尔经济学奖得主罗伯特•席勒（Robert J. Shiller）在2005年1月就曾经断言，房地产市场的基本面已经无法支持房价的暴涨。(www.daowen.com)

前印度央行行长，芝加哥大学布斯商学院教授拉古拉姆•拉扬（Raghuram Rajan）在2005年全球央行行长一年一度的杰克逊霍尔年会上也曾警告说，金融创新已经改变了金融风险，系统虽然可以更广泛地分配风险，但是同时也比以前增加了很多风险，因为各类资产之间的关联度比以前高得多。他断言，这样的系统也许能承受小的风险，但是无法抵御大的风险的打击。拉扬的这一论断几乎可以完全套用在CDO上。CDO作为资产证券化的创新的确可以有效分配地方性房价调整的小风险，但是没办法抵御全美房地产崩盘的大风险。

美国前财政部部长劳伦斯•萨默斯当年就主持了拉扬的讨论。他在拉扬发言之后，一面称赞拉扬的观点有些道理，一面却强调系统风险被夸大了。他把全球金融市场比喻成美国的航空市场，金融创新就好像航空市场上建设起的多个干线枢纽与上百条支线网络，带来巨大的方便和效率提升。而担心金融危机——萨默斯比喻说——就好像美国最大的十个航空干线枢纽同时瘫痪，而且其中两个还因为无法解释的撞机事件而被摧毁。萨默斯的言下之意很明显，就像很难想象航空业会发生如此大规模的灾难，金融市场也大可不必为类似的“黑天鹅”而担心。

萨默斯的观点代表了一种对金融创新充满自信的思潮。反讽的是，他的比喻用来形容三年后的金融危机恰当无比。金融市场从业者的反应却是另一种代表：他们对泡沫的预警视而不见，原因是大家已经习惯了“火中取栗”的竞争场景，就像当年花旗集团的CEO查尔斯•普林斯（Charles Prince）所说：“只要音乐不停，我们都还会接着跳舞。”而且普林斯并不认为，2008年到了音乐该停下的时候。花旗和其他大的金融机构一样，都低估了风险。他们普遍的想法是：既然现在市场上还有钱赚，为什么要担心未来？

麻省理工学院教授罗闻全也是比较早指出金融市场风险的人。他在2004年针对对冲基金的研究中发现，因为竞争激烈，所以市场上套利的机会越来越少，利润越来越薄，对冲基金需要不断增加杠杆才能保持一定程度的盈利。当市场变得越来越拥挤，大家的策略越来越同质化，杠杆加得越来越高，而越来越多的标的资产是流动性很差的房贷时，金融市场就埋下了严峻的危机。2004年10月，《纽约时报》对罗闻全的分析给出了如此评价：“罗教授所描绘的灾难性剧本需要一系列高杠杆的对冲基金破产，引发向它们提供融资的银行或者投行的垮台。”言下之意：这怎么可能？《纽约时报》的评论，提前4年为金融危机写好了剧本。