根据调查结果分析，PPP项目资产证券化障碍因素的重要性如表5及表6所示，本文以平均分超过3.6分的障碍因素为重要因素。

根据表5可得出：PPP项目周期长带来的风险、交易机制亟待完善、市场化增信工具比较缺乏、信用评级风险、资产证券化产品市场自身的深度和广度不足、信息披露机制不健全、PPP项目资产证券化未真实出售风险、税收问题等8个微观过程中的重要因素的重要性依次为3.91、3.84、3.73、3.73、3.70、3.67、3.62、3.60。根据表6可得出：制度体系待完善、法律适用和变更风险和PPP项目资产证券化相关机构业务陌生等3个宏观上的重要因素的重要性依次是3.81、3.69、3.69。其重要障碍因素的分析如下。

表5　PPP项目资产证券化过程中障碍因素重要性评分表

表6　PPP项目资产证券化整体障碍因素重要性评分表

3.2.1　确定资产证券化资产池——信息披露机制不健全

本文通过调查购买过PPP项目资产证券化产品者对PPP项目的现金流状况的了解程度，考察PPP项目资产证券化的信息披露机制是否完善。根据调查，对现金流状况很了解的占比9%，有点了解的占比27%，不了解的占比33%，没有关注过的占比31%。由此可知，很少的投资者对PPP项目运行的现金流很了解，不了解的和根本没有关注过的占一半以上，这说明投资者对PPP项目的现金流状况的了解程度低，除投资者本身缺乏主动了解的热情外，更主要的原因是PPP项目资产证券化的信息披露机制不健全，而信息披露是规避风险的重要举措。

由于PPP项目大多为基础建设工程，工程项目庞大，覆盖范围广泛，与政府息息相关，所以存在政府工作不到位、利益寻租等问题，使得这些项目的信息不公开、不完全、不透明。另一方面，我国PPP项目资产证券化信息系统建设滞后，使得项目运作透明度低，公众的知情权与监督权得不到保障，投资者无法了解现金流状况；而项目的现金流是PPP项目资产证券化的基础资产，投资者能否了解现金流状况对其投资积极性起着至关重要的作用。充分的信息披露可以为政府和企业建立良好的沟通桥梁，提高社会资本的参与性。因此建设完善的信息系统，做到信息公开、信息完全、信息透明能为我国PPP项目资产证券化的良性发展提供重要条件。

3.2.2　设立特殊目的机构SPV——PPP项目资产证券化未能真实出售风险

SPV是拥有特殊目的的机构或公司，在PPP项目中SPV的目的是实现PPP项目资产证券化风险隔离。PPP项目公司将基础资产转让给SPV，SPV再将其资产转化为证券出售。由于PPP项目一般为公共服务领域的基础设施，运营需得到特许经营的所有权，而对于特许经营权的转让，我国有严格的要求，故只能将收益权剥离出去，使其作为资产进行证券化。所以在这个过程中，项目的收益权属于SPV，但是它的经营权仍属于PPP项目公司，在这种经营权和收益权分离的情况下，如果现金流出现问题，PPP项目公司会由于其所有的经营权而受到牵连，使得其未能实现风险隔离。资产转让的目的是实现破产隔离，而这一目标的标准则是资产的“真实出售”。但在PPP模式下，“真实出售”这一标准难以达到，因为在运营期内，PPP项目需要社会资本运作一系列事宜、承担运营风险，若项目“真实出售”，那么当PPP基础合同出现违约时，风险将无人承担。由于PPP项目运行时间长，现金流难以准确估算，PPP项目资产证券化能够出售风险是其吸引PPP项目的重要因素之一，完善出售风险机制具有重大意义。

3.2.3　实现资产池资产转让——税收问题

本文在调查资产转让中PPP项目公司遇到的风险时，税收方面存在问题的有31个，占总数的38%，由此看出，税收问题对PPP项目资产证券化实际运行有着较大的阻碍。在PPP项目资产证券化的过程中，税收是一个重要的考虑因素，我国PPP项目资产证券化发展较晚，税收方面的政策规定贫乏。比如，PPP项目赢利后，PPP项目公司获得的收入的所得税计算没有独立的政策，只能参考企业所得税的计算，由于两者存在许多不同，因此参考具有难度，而且不利于计税的统一标准化。虽然“营改增”政策推广实行，但PPP项目公司向SPV转让资产的增值税仍然没有明确的标准或规定。现行税收制度未能明确界定PPP项目资产证券化原始权益人基础资产的财产转让标准、资产支持专项计划运营收益的保本性和非保本性、投资者取得收益的性质及其纳税指引，存在PPP投资的不确定风险并阻碍了投资者的参与热情［30］。市场发展的不成熟、相关政策缺失，使得计税难度大、不规范，增加了PPP项目资产证券化的难度。(www.daowen.com)

3.2.4　信用增级和信用评级——市场化增信工具比较缺乏和信用评级风险

本文通过调查PPP项目资产证券化中项目常用的增信工具，分析当前信用增级系统是否健全。根据调查，有50人选择了第三方担保公司，占比40%，25人选择了债券保险，占比20%，32人选择信用违约互换（CDS），占比25.6%，还有11人选择的是不使用外部增信工具，占比8.8%，8人选择其他工具，占比5.6%。由此可以看出，大多数项目使用的是第三方担保公司，这种方式会对第三方的担保公司造成较大的责任压力。在很多PPP项目中，它们本身的资本能力较低，难以吸引第三方的担保公司，所以这些项目开展资产证券化的阻碍很大，而信用评级作为中介机构以其自身信誉让市场信任其评级，呈现出强者恒强的态势，信用评级市场相对垄断。如果信用评级机构评级体系设计出现一些偏差，就将对整个项目资产证券化市场产生重大影响，而且我国增信工具单一，缺乏国外债券保险和CDS等市场化增信工具，增加了信用评级难度。

本文通过对当前PPP项目评级机构可信程度进行分析，考察评级机构的信用度，即信用评级风险，根据图1可知，大多数人认为评级机构较为可信，但是认为不太可信的也较多，目前信用评级市场相对垄断。同时应注意，在推动PPP项目资产证券化的进程中，政府机构起着主导作用，所以信用评级机构可能过于屈从政策文件，而忽略应摆在原则性位置的法律和合同，从而降低了其评级结果的公正客观性。因此我国还需要规范评级机构，丰富评级机构的种类，建立合理的行业标准。

图1　PPP项目评级机构可信度分析图

3.2.5　资产支持证券的发行——PPP项目周期长带来的风险和交易机制亟待完善

PPP项目一般属于基础设施项目，运营周期长且收益低，需要通过长期运营回收资本，这将导致两大风险：第一，时间长将增大未来的不可预测性，有些项目的收入来自财政补贴，未来政策的改变等因素使得现金流无法准确估算，波动风险较大。本文对现金流的波动风险进行了调查，调查结果显示现金流波动很大的占19%，较大的占49%，较小的占比28%，很小的仅占4%。总体来看，大多数调查对象认为现金流波动风险较大。有鉴于此，可利用关系管理来维持公私之间的契约关系，有效降低周期长带来的风险［29］。第二，PPP项目有特许的经营期，一般在20～30年，但是证券化产品的存续期限一般为5～7年，由此，如果要覆盖整个PPP项目周期，则需要设置好几个资产证券化产品，这样做会增加融资成本，而且操作和程序都十分复杂。所以未来的基础资产现金流难以得到充分利用，PPP项目开展资产证券化的动力不足。另外，我国PPP项目资产证券化产品交易机制存在很多缺陷，比如价格不合理、投资者范围小、交易不流动，这对整个PPP项目资产证券化有着严重的影响，一方面，投资者无法掌握准确的价格信息，另一方面，市场流动性差使PPP项目公司难以达到快速回收资本的目的。

3.2.6　宏观因素——制度体系待完善、法律适用和变更风险以及PPP项目资产证券化相关机构业务陌生

我国PPP项目资产证券化处于起步时期，风险控制体系、监管体系、定价估值体系、政策法律体系等体系有待完善。政府从传统的基础设施开发方法逐渐向PPP模式转变，这种转变也伴随着制度体系的改变。而制度体系的改变应遵循从低级策略到正式规则再到管理结构的改变过程［30］。我国PPP项目资产证券化正处于建立正式规则的过程中，完善制度体系任重道远。同时，我国缺少国家级统一的PPP项目资产证券化法律，现在应用的一般为地方政府或部门制定的规章，时常遇到法律变更的情况，如政府政策的改变导致一些法规重新修订。同时我国当前PPP部分法律模棱两可，相关法律法规之间存在冲突，法律适应性低。［31］法律的不适用和变更不仅直接影响证券化的实行，而且容易导致纠纷，所以完善、统一法律亟须进行。

地方政府初涉PPP项目资产证券化，地方官员对PPP项目资产证券化的理解还不到位，难以认清自身应发挥的作用。政府在PPP项目资产证券化中起着重要的作用，项目的批示、政策的支持都十分重要，因此政府应该加强培训，并统一对政策进行解读，落实发展PPP项目资产证券化。面对截然不同于传统信贷业务的陌生环境，银行的信息处理系统、专业管理人员水平都很稚嫩。稍有不慎，银行因失职而导致的风险就将很突出。