由于杠杆率结构性特征，政策会对企业的金融化行为产生影响，下面分三个阶段对上市公司和非上市公司样本进行回归，划分阶段的依据是：2012年之后经济新常态，实体经济不景气、收益率下滑，金融机构又提供了充足的具有期限短、收益高、刚性兑付的理财产品，企业提高金融化配置高比例的金融资产以替代主营业务资产，获得超额回报，以补偿下滑的主营业务收益；而2016年开始“三去一降一补”政策的实施，对杠杆率的影响较大，图6−2中显示2016年以后上市和非上市公司的杠杆率都出现了下降。

表6−7显示，上市公司在三个时期都表现为盈余效应，即金融资产配置比例的提升，会降低企业的杠杆率，当然该效应在2012—2015年最显著，其他时期都不显著。从系数大小来看，2012—2015年，金融资产配置提高1%，杠杆率则平均降低2.95%，对比第4章的分析，这一时期是影子银行的大发展时期，并且上市公司大量配置银行理财，银行理财存在刚性兑付的情况，表明上市公司通过配置金融资产获得了更多的金融收益，对杠杆率的降低起到了积极的作用。

非上市公司在三个阶段的表现则不尽相同。2007—2015年，非上市公司大量配置金融资产，反而显著抬高了杠杆率，“替代效应”显著，并且2012—2015年，非上市公司大量配置金融资产，比如银行理财，获得了更多的金融收益，弥补了盈利，因此该阶段的杠杆率上升的幅度要小于2007—2011年这个阶段，表明非上市公司配置金融资产也产生了积极的效果，但是由于占用了实体投资的资金，因此杠杆率还是攀升了。而2016—2019年，非上市公司的系数为−3.545，表明金融资产配置的增加，降低了杠杆率，起到了积极的作用，这可能与该时期影子银行的强监管有关，金融服务实体经济的能力增强，企业“脱虚向实”成效显著。

表6−7　金融资产配置对杠杆率的总体影响

续表

注：每一个回归中已经控制了L.size、L.tang、L.lndep、L.lntax、L.ro，L.grow，由于篇幅原因，报告中省略。*表示p＜0.1，**表示p＜0.05，***表示p＜0.01，括号中为标准差。

由于2016年后，去杠杆和影子银行监管政策将对企业配置金融资产的行为产生很大影响，而本章也重点揭示的是2016年之前企业部门杠杆率逐步攀升的形成原因。因此，下面选择2007—2015年之间的样本。虽然从整体来看，金融资产配置提高对降低杠杆率起到了积极作用，但也不排除个别企业通过加杠杆的方式配置金融资产的情况，造成资金空转。依据假设1和假设2的定义，同时考虑上市与非上市公司直接融资渠道能力不同对杠杆率的影响，按上市与非上市公司两大类分别对经营业绩和金融资产配置比例分组，分别考察不同业绩下的不同的资产配置比例对杠杆率的影响，如表6−8所示。具体分组的标准是：经营资产收益率Ro小于均值为业绩差，经营资产收益率Ro大于均值为业绩好；金融资产配置比例小于中值为配置偏低，金融资产配置比例大于中值为配置偏高。并且为了便于分析，剔除了公司金融资产配置比例为0和50%以上的样本。

表6−8　金融资产配置比例对杠杆率的分组回归

续表

(www.daowen.com)

注：*表示p＜0.1，**表示p＜0.05，***表示p＜0.01，括号中为标准差。

观察表6−8，总体r2均在p＜0.01的水平下显著，反映回归方程拟合度很高，解释变量与被解释变量之间存在显著的相关关系。据表6−9的分析，可对各组企业的金融资产配置比例对降低杠杆率的作用方向和作用程度以及它们的金融化行为特征做出判断，可推断出这样的结论：

（1）在非金融企业金融化对降低杠杆率的作用方向方面，上市公司金融资产配置提高对降低杠杆率起到了积极作用，且其金融化行为特征基本上都为“盈余效应”或“盈余效应”和“替代效应”共存；而非上市公司金融资产配置提高对降低杠杆率存在负面影响，且其金融化行为特征基本上都为“替代效应”。

（2）在非金融企业金融化对降低杠杆率的影响程度方面，无论上市或非上市公司，同绩效组的不同金融资产配置比例小组存在这样的倾向，即金融资产配置高的公司对降低杠杆率正面影响的作用力度要明显低于与金融资产配置低的公司、或金融资产配置高的公司对降低杠杆率负面影响的作用力度要明显高于与金融资产配置低的公司。这表明金融资产的配置比例对降低杠杆率的影响程度有边际效率递减的倾向，配置比例过高会挤占负债而推高杠杆率。

（3）至于金融资产配置比例大于50%的样本，因样本量为102个，比例极低，仅占总样本的0.5%，未将其列入分组回归分析中。这类公司的金融资产配置比例已经超过了主营资产的配置比例，非金融企业俨然变为了金融企业，却又不受金融监管，其金融化行为显然是单纯为追求金融投资的高收益而配置高比例的金融资产。

表6−9　金融资产配置比例对降低杠杆率的影响

【注释】

[1]根据CSMAR的分类，上市公司对外投资包括证券投资、其他上市公司股权投资、非上市金融企业及拟上市公司股权投资金额、委托理财投资四种类型。将投资策略分为单一投资策略和多样化投资策略。单一投资策略是指一家公司在一年之中只选择四种投资中的一种投资产品，多样化投资策略则是至少选择一种投资产品；全部投资理财/单一投资，表示在所有选择单一投资策略的公司中，选择投资理财产品的公司数的占比，多数投资理财/多样化投资，表示在所有选择多样化投资策略的公司中，投资理财产品的金额在50%的公司数的占比。

[2]当产能利用率=实际产量/生产能力，低于80%时为产能过剩行业，根据董敏杰等（2015）测算的产能过剩行业包括：煤炭开采和选洗业、石油和天然气开采、黑色金属和有色金属的采选和加工业、非金属采矿和加工业、造纸及纸制品行业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、专用设备制造业、废弃资源和废弃材料回收加工业。

[3]与地方基础设施建设有关的行业包括电力、热力、燃气和水的供应、建筑业、仓储和邮政业、交通运输、软件和信息技术、信息传输、水利环境和公共设施管理业。

[4]城投公司的主要业务主要集中在城市基础设施、市政设施、公益设施项目的投融资、建设和运营上。城投债的发行目的是解决地方政府城建资金不足的问题，本书将发行过城投债的公司定义为城投公司。