根据模型6−2、模型6−3、模型6−4的设计，将回归结果显示在表6−5中。基准模型中，控制变量公司规模、债务税盾、经营收益率、成长性对公司杠杆率的影响是显著的，并且回归的方向与预期的一致。当加入金融资产配置变量Fin后，金融资产配置比例与杠杆率显著负相关，表明金融资产配置比例越高，杠杆率越低，表明“盈余效应”比较明显。

当加入外部因素：经营的不确定性Varro、预算软约束newold和各省贷款规模lnloan，观察外部因素的符号，以及与金融化程度的交乘项的符号，我们发现：一是无论是公司的杠杆率都受到实体经济的不确定的影响，当实体经济不确定增加时，杠杆率会提高，交乘项Fin*Varro的系数显著为正，表明金融化程度的提高显著提高了实体经济的不确定性，进而抬高了杠杆率；二是，发债资金用于“借新还旧”用途的企业的杠杆率更高，根据统计，非上市公司借新还旧的比例较高，杠杆率也较高，这类企业通过大量配置金融资产对降低杠杆率有效果，但是效果不明显（交乘项Fin*Newold不显著负相关）；三是，理论上，经济衰退时，银行惜贷造成进一步衰退，杠杆率攀升；为了刺激经济，采取扩张的货币政策，提振实体经济以减缓衰退。2008年全球金融危机以后，中国实行了四万亿元的刺激计划，2009年信贷增速达到34.8%的历史高位，之后信贷规模逐年上升但是增速下降，回归中，当地方信贷增加1%，则杠杆率会下降0.013%。但是企业配置金融资产后，反而使得宽松的信贷环境下，提升了杠杆率，但是不显著，信贷变量的系数由负变正，在一定程度上说明了信贷资金的使用效率较低，可能存在空转的情况，或者借新还旧的情况。

表6−5　金融资产配置对杠杆率的总体影响

续表

注：*表示p＜0.1，**表示p＜0.05，***表示p＜0.01，括号中为标准差。

从图6−2可知，上市公司的杠杆率整体下降，非上市公司的杠杆率整体上升，杠杆率呈现结构性特征，因此需要进一步分样本考察上市公司和非上市公司配置金融资产的效应。表6−6中，保持其他因素不变，上市公司的金融化程度与杠杆率之间存在显著的负相关关系，其增加金融资产配置对杠杆率不产生负面影响，盈余效应存在。而非上市公司的金融化程度与杠杆率之间存在显著的正相关关系，替代效应存在。(www.daowen.com)

表6−6　上市公司和非上市公司的金融资产配置的效应差别

续表

注：*表示p＜0.1，**表示p＜0.05，***表示p＜0.01，括号中为标准差。

从外部因素来看，上市公司和非上市公司在经营的不确定性和越算软约束上的影响是一致的，但是在信贷宽松情况下的影响是相反的。可能的原因是上市公司融资渠道多、业绩较好，可支配的富余资金较多，通过配置更多的金融资产，分割金融市场利润，杠杆率下降，表明信贷扩张对上市公司去杠杆率效果明显。而非上市公司以规模较大的国企为主，在实体经济不确定因素增加的情况下，信贷宽松下借钱相对容易，无论是借入资金用于还债还是发放工资，无疑对实体经济振兴的作用不明显，可能还会将资金用于金融市场，寻求“救命稻草”，削弱了货币政策的作用。

对应图6−2，将非上市公司的样本分为四类。表6−6中单独分析四类特殊性质的非上市公司样本，其金融化程度与杠杆率之间的关系，除房地产行业存在不显著的负相关外，其他三类均存在正相关，特别是产能过剩行业的企业的金融化行为存在显著的“替代效应”。