1.数据来源

本章选取上市公司和发债非上市公司数据，数据分别来自CSMAR数据库和Wind数据库。样本区间选择为2007—2019年，其原因一是自2007年1月1日起，上市公司计量金融资产采用公允价值法；二是重点考虑次贷危机以后的杠杆率攀升问题；三是实施“三去一降一补”后，杠杆率下降缓慢，因此2016之后的杠杆率也需要考察，但是2018年的影子银行严监管，可能会影响结果，鉴于只有两期的数据，本章也将其纳入其中，并分阶段回归进行比较。本章剔除了金融行业、ST的上市公司、异常数据的企业，并对变量进行1%和99%的Winsorize处理以避免极端值的影响，最终获得2 254家公司13年的数据，其中上市公司18 368个样本，非上市的发债公司9 917个样本。

2.指标构建

（1）金融化程度

现有研究对金融化的度量分为直接法和间接法。由于金融投资和实体投资具有替代关系，通过计算实体投资比重间接度量金融投资。直接法是基于Penman和Nissim（2001）的财务分析框架，将资产A分为金融资产F和经营资产K；负债分为无息负债W和有息负债B，所有者权益或净值为N；总利润Πt分为金融利润πf和经营利润πk，总投资分为经营投资和金融投资；第i家公司第t年的金融化程度存在三种度量方法：

金融资产占比=金融资产/总资产，即

金融收益占比=金融收益/总收益，即

金融投资率=投资支出的现金/投资活动现金流出，即(www.daowen.com)

Demir（2009）定义的金融资产包括货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、应收股利和应收利息、可供出售金融资产和长期股权投资。刘笃池等（2016）金融资产包括货币资金、金融衍生产品、短期投资、交易性金融资产、买入返售金融资产、应收利息、持有至到期投资、可供出售金融资产和长期应收款之和。谢家智等（2014）的金融资产包括交易性金融资产、发放贷款及垫款、持有至到期投资和投资性房地产。邓迦予（2014）的金融资产包括交易性金融资产、持有至到期投资、短期投资、可供出售金融资产、长期股权投资、长期债权投资和投资性房地产。

这几篇文献中对金融资产的度量存在几点缺陷：一是没有区分经营资产和金融资产，货币资金和长期股权投资中剔除持有金融机构股权以外的其他投资都与经营有关，需要扣除；二是同一个科目是否划分为金融性资产还是经营性资产对不同行业结果不同，投资性房地产对于房地产行业是经营性资产，而对于其他属于金融性资产，需要扣除房地产行业的投资性房地产科目；三是由于近年来影子银行业务发展快速，但没有统一的记账规则，委托贷款、信托贷款、银行理财等产品被计入其他应收款和其他流动性资产，需要根据明细进行一一剔除，如刘珺等（2014）的类金融资产中未包括其他流动性资产科目，却得出上市公司超募资金留在影子银行的结论。宋军和陆旸（2015）基于Penman和Nissim（2001）的财务框架对金融资产的度量弥补了以上三点缺陷。

由于本书中包含了大量非上市公司样本，明细不可得，因此在宋军、陆旸（2015）度量金融资产的基础上做出两个调整：一是以其他流动资产替代明细，因为近几年上市公司参与影子银行呈上升趋势。根据2007—2016年非金融上市公司对外投资的类型（证券投资、其他上市股权投资、非上市金融企业及拟上市公司股权投资、委托理财投资金额），60%左右的公司采取单一投资方式，采取单一投资方式中只选择委托理财的公司比例从2011年的2.72%上升到2016年的59.05%，而剩下40%的公司采取多样化投资中，投资委托理财金额占50%以上的公司比例也从2011年的2.25%上升到2016年的51.15%，表明委托理财在上市公司的对外投资占比中呈现快速上升的趋势。二是不考虑长期股权投资科目，根据宋军的统计，对金融机构股权投资占总资产的比例平均为1.82%，剔除后对本章的影响不大。因此，本章的金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、短期投资净额、应收利息、应收股利、可供出售金融资产、持有至到期投资、买入返售金融资产、其他流动性资产、扣除房地产行业的投资性房地产。

利润表中，营业利润可以分为经营利润和金融利润。王红建等（2016）定义当企业分行业收入中有金融行业或房地产行业收入时，表示该非金融公司存在跨行业套利现象，取值为1。张成思和张步昙（2016）采用金融利润与营业利润的比率衡量金融收益率，其中金融利润有两个口径：狭义口径为非金融企业的投资收益、扣除对联营和合营公司后的净汇兑收益、公允价值变动损益之和；广义口径为投资收益、其他综合性收益以及公允价值变动损益等金融渠道获利之和。宋军和陆旸（2015）金融收益包括投资收益中与金融相关的部分，财务费用中的利息收入，交易性金融资产和负债以及投资性房地产的公允价值变动。Stockhammer（2003）定义的金融收益率是利息和股息收入占企业产出的比重。刘珺等（2014）定义的金融收益是扣除对联营企业和合营企业的投资收益之后的投资净收益。本章定义的金融利润包括利息收入、扣除对联营企业和合营企业后的投资净收益、公允价值变动损益。

（2）企业特征变量

借鉴经典的资本结构模型和实证的研究结论（Harris和Raviv，1991；Frank和Goyal，2003；于蔚等，2012），本章选择公司规模、成长性、盈利性、有形资产占比、债务税盾和非债务税盾等指标，其中盈利性指标不再选择Roe，因为净利润分为经营利润和金融利润，为了剔除金融利润的影响，选取经营收益率Ro作为盈利性的代理变量（指标定义见表6−2）。此外，为了捕捉预算软约束的作用，采用“是否存在借新还旧”，本章手工收集发债企业发行债券的目的，当企业“偿还商业银行、非银行金融机构以及前期债券”的金额大于0则取1。

表6−2　变量定义与计算