在本书第4章中，影子银行的规模可以从资金来源和资金运用两个层面进一步分解为主动资产管理规模、被动资产管理规模、投入实体的资产管理规模和空转的资产管理规模；第5章重点探讨了影子银行资金以贷款的形式运用到高风险企业。本章将从企业作为影子银行资金供给方，进一步探讨其通过投资影子银行资产，将会对非金融企业的杠杆率产生什么影响呢？本章将从非金融企业金融化行为的角度入手，通过分析企业资产负债表，以金融资产配置比例作为非金融企业金融化程度代理指标，考察其与企业杠杆率之间的关系。

图6−1显示，上市公司配置金融资产的类别^[1]中，2015年（含）之前，无论是单一投资策略还是多样化投资策略中，配置银行理财产品的公司比例直线上升，在多种投资方式中，2015年，选择单一投资策略的公司中，83.37%的上市公司选择只投资银行理财产品；选择多样化投资策略的公司中，60%的上市公司选择配置银行理财产品的比例在50%以上；而2016年开始略有下降；直到2019年，100家公司中仍然有62家公司只配置了银行理财，43家公司配置银行理财的比例达到了50%以上。这表明上市公司成为影子银行的资金提供方。

图6−1　2007—2019年企业投资影子银行的方式和收益

那么，企业配置金融资产的收益如何呢？图6−1中测算了中国A股上市公司和发债非上市公司的金融渠道收益占总利润的比重，其中，金融渠道收益包括利息收入、扣除对联营企业和合营企业后的投资净收益、公允价值变动损益。可以看出，上市公司和非上市公司通过大量配置金融资产获得了较高的金融收益，2015年上市公司利润的1/3来自金融收益，而2014年非上市公司的比例甚至达到了47.7%。2015年以后上市公司平均配置的收益略有下降，而非上市公司的金融收益仍然较高，这表明企业配置金融资产的动机较强，非金融企业金融化现象比较普遍。(www.daowen.com)

根据上交所的研究报告，上市公司参与委托贷款现象普遍，部分公司利用影子银行利率与银行贷款利率之间的利差，诱使部分公司募集超额资金为影子银行提供资金，获取高额收益。例如，深圳惠程（股票代码：002168）在2014年、2015年营业总收入分别为3.13亿元和2.09亿元，营业总成本分别为4.37亿元和2.82亿元，投资收益分别为0.62亿元和2.01亿元，净利润分别为亏损1.19亿元和盈利1.23亿元。深圳惠程之所以能够在一年时间扭亏为盈的关键是2015年实现2.01亿元的投资收益，与2015年的主营业务收入相当。钱雪松和李晓阳（2012）对委托贷款的资金来源进行了分析（见表6−1）委托贷款资金来源于内部资金和外部资金，外部资金的渠道包括一些企业正证券市场上发行股票、债券、短期融资融券以及银行贷款的方式筹集资金，然后发放委托贷款，其中通过向银行等金融中介筹资，用于发放委托贷款的“搭桥贷款”金额达到了52.8亿元，占比为10.5%。同时，通过外部融资获得资金进行委托贷款的情况越来越多，2008年只有2笔运用短期融资融券形式融资，2009—2012年共有28笔来自外部融资，设计金额占比达到9%。

表6−12005　—2012年委托贷款资金来源渠道变化趋势　单位：亿元，%

数据来源：钱雪松，李晓阳.委托贷款操作机理与金融风险防范：源自2004—2013年上市公司公告数据.改革，2013（10）：125−134.

如果企业如同个人一样，利用自有资金配置金融资产则无可厚非。关键是，非金融企业的自有资金和借入资金是无法区分的，存在借入资金配置金融资产的嫌疑，充当影子银行的“二传手”。当更多的企业参与到金融资产配置中，对主营业务形成挤出，将会造成实体经济的“脱实向虚”。温州地区实体经济空心化是中国经济的一个缩影。二十世纪八九十年代，社会商品短缺造就了温州制造业的飞速发展。温州产业以低、小、散的外向型经济为主，随着劳动力、原材料上涨以及外部经营环境恶化，一些地方发生了中小企业经营困难、资金链紧绷，不得不从民间借贷市场融资。而民间借贷成本（20%左右）已经远远超过制造业的利润（基本利润在3%～5%），使企业经营更加困难，由于债务负担过重引发了温州地区的债务危机，一些无法偿还的企业主索性“跑路”来逃避债务。因此，影子银行虽然扩大了企业的融资渠道，对企业杠杆率产生正面影响，但是通过拉长链条，资金空转和抬高企业的融资成本，同时部分企业又成为影子银行的“二传手”，综合因素下进一步拉大了资金充裕企业和资金短缺企业的差距，杠杆率的结构性特征可能被强化。