1.杠杆率

杠杆率=资产/所有者权益，表示企业自有资金撬动多少资产的能力，反映了投入产出效率的关系，也反映了内部融资和外部融资的关系。通常用资产负债率（负债/资产）作为替代指标，表示外部融资规模占总资产的比重，反映企业的债务负担。因此，“负债率”“债务杠杆率”“杠杆率”等词均出现在文献中，测算方法的不同，得出的结论也不同。

刘晓光和张杰平（2016）概括了杠杆率的三种衡量标准：总债务/GDP，社会融资规模/GDP和M2/GDP。刘晓光和张杰平（2016）采用M2/GDP测算的杠杆率，发现次贷危机后，M2增长率下降的同时，杠杆率却在不断上升，被称作“中国杠杆率悖论”，原因是紧缩的货币政策会带来投资和产出增长的大幅下滑，这一作用在金融加速效应下进一步加强。

李扬等（2013）采用总负债/GDP测算杠杆率，总负债包括银行贷款渠道、影子银行渠道和债券渠道的负债总和。一般来说，总债务包括住户部门、企业部门、政府部门和金融部门债务的加总（麦肯锡MGI报告；李扬等，2013）。图5−1显示了国家资产负债表研究中心测算的1993—2019年中国各部门债务杠杆变化率，2019年底实体经济部门的总杠杆率为246.5（不包括金融部门的杠杆率），分别是1993年、2000年、2008年、2016年的2.29倍、1.97倍、1.75倍、1.03倍。

图5−1　中国各部门债务杠杆变化图

数据来源：国家资产负债表研究中心。

2009年杠杆率增长较快，2009年杠杆率为173%，比2008年增加了31.8%，居民、企业、政府各部门分别增加了5.6%、20.4%、5.8%。2008年全球金融危机以后，与其他各部门相比，非金融企业部门的杠杆率攀升较快。2009—2019年非金融企业杠杆率平均每年增加5.2%。因此，“去杠杆”主要是去企业部门的杠杆，本书所研究的对象也是企业部门。

对比三种衡量方法，结果比较相近。2019年M2为198万亿元，融资规模为205万亿元，总债务为246万亿元。与微观层面的资产负债率相同，宏观层面的总债务是各种融资渠道规模的总和，当融资规模增长过快，没有带来相应的经济增长，杠杆率自然会提高。“去杠杆”的措施是降低融资规模和提高产出水平，但是在2008年全球金融危机以后，中国外部需求不足，经济进入新常态，存在“去杠杆”和“稳增长”两难，因此，单纯的降低融资规模可能会使经济陷入困境，需要从不同的融资渠道的效应进行综合分析。

根据国家统计局的数据（见图5−2），2008年以前，各行业的杠杆率都呈现了下降趋势，而2008年以后建筑业、批发零售、住宿和餐饮、电力燃气等行业的平均资产负债率呈现上升趋势，但是制造业的工业部门的平均资产负债率并未上升，这明显与图5−1中企业部门杠杆率的快速攀升不符，表明杠杆率确实存在结构性攀升的特点。

图5−2　各行业杠杆率趋势图

数据来源：国家统计局。

那么杠杆率攀升过快的企业有什么特点呢？钟宁桦等（2016）采用规模以上工业企业的数据，发现没有经济基本面支撑的僵尸企业和产能过剩行业通过“借新还旧”维持债务水平的情况在2008年全球金融危机前已经出现，危机后杠杆率的攀升只是危机前经济问题的延续，企业部门杠杆率的快速攀升是由部分大型、国有或者上市公司引起的，存在结构性问题。从图5−3可以看出，处于产能过剩的企业的杠杆率确实攀升过快，因此，本书将选择产能过剩行业的企业作为高风险企业，低风险企业为规模以上工业企业中，除了产能过剩行业之外的企业。

2.利率指标的选择

由于影子银行包含的业务较多，利率Rmsb和Rmcb和Rh不容易确定，但是根据资产负债表关系，各个利率之间存在一定的关系：Rmsb和Rmcb都与通道业务的利率有关，通道业务的利率基础是银行间同业拆借利率Rpt。存在以下关系：(www.daowen.com)

根据本书第3章中式3.52，可以推出商业银行参与的影子银行的利率为：

图5−3　工业中产能过剩行业的杠杆率趋势图

数据来源：国家统计局。

其中，，表示商业银行参与影子银行的收益率是银行贷款利率和存款利率的加权平均。

根据式3.54，非银行金融机构参与影子银行的利率的表达式为：

该式表示非银行金融机构参与影子银行的收益与高风险企业贷款利率Rh正相关，与其净值正相关，与金融机构多样化资产的比例负相关。

相关变量的定义及数据来源如表5−1所示。

表5−1　变量定义和数据来源

续表

① 高风险企业指处于工业中产能过剩行业的企业为高风险企业，包括煤炭开采和选洗业、石油和天然气开采、黑色金属和有色金属的采选和加工业、非金属采矿和加工业、造纸及纸制品行业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、废弃资源和废弃材料回收加工业（董敏杰等，2015）。