按照资产管理资金是否支持实体经济分为：

影子银行规模=投入实体部门的规模+投入金融机构的规模（空转）

其中，影子银行资金投入实体部门的方式是贷款、股权、债券等方式；投入金融机构包括投向银行存款、现金、货币基金以及其他金融机构设立的资产管理产品。

从表4−5可以看出，剔除资产管理产品投向金融机构产品的规模，剩下的是投向实体经济的规模。从趋势来看，资产管理产品投资实体经济的比重先下降后上升，也意味着资金空转规模是先上升后下降，这与2018年4月2日中央财经委员会首次将“防范和化解金融风险”作为三大攻坚战之一，并出台《资管新规》，金融去杠杆速度加快，金融服务实体经济的能力在增强。从各资产管理产品投向实体经济的比重来看，信托资金计划和公私募基金投入实体经济的比重下降较为明显，分别从2008年的94%和79%分别下降到2019年的75%和60%。银行理财从2009年的70%增加到2019年的82.9%，表明影子银行在强监管下规模虽然下降了，但是主动管理和服务实体经济的能力却在优化。

表4−5　资产管理产品投向实体经济规模　单位：万亿元

注：剔除资产管理产品投资金融机构的规模，比如投向银行存款、现金、货币型的公募基金、其他金融机构设立的资产管理产品等多层嵌套。由于保险资产管理、期货子公司和私募基金没有公开披露的投资方向明显，暂假设全部投资于实体经济，其他数据中，2009—2012年银行理财按照70%估算，2008—2009年信托计划按照2010年的94%估算。

进一步计算2008年12月至2019年12月各个资产管理的规模的季度数据，按照表4−5的投入实体经济的比例进行加权计算，得到图4−3中投入实体的影子银行规模和投入金融机构的空转规模。

图4−3　按照资金运用方测算的影子银行规模

从图4−3可以看出，对比社会融资规模中保守估计的影子银行规模（信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票）和投入实体的影子银行的规模，两者在2013年第一季度之前的规模相差非常小，2013年之后出现了非常大的差异。而2011年10月以后M2中增加了其他金融性公司存款，并且2015年7月该项数据占M2的比重已经高达12.47%，2017年以后社会融资规模扩大了统计范围，这表明采用社会融资规模测算的影子银行明显不能反映真实的情况。此外，2013年第一季度以后，投入实体的影子银行规模和投入金融机构的资金空转规模加速上升，分别在2018年第一季度和2017年第四季度达到了顶峰（分别为72.93万亿元、34.24万亿元），表明实体经济对影子银行的资金需求巨大，导致投入实体的影子银行规模的快速上升。从表4−6中看出，影子银行除了为一般工商企业和基础设施融资之外，还为房地产行业、地方政府融资平台等限制性领域融资，这也表明影子银行作为商业银行的补充，投向高风险企业或者限制正规金融贷款的领域。表4−6统计了各类资管投向实体经济的规模，根据中国信托业协会、证券投资基金业协会、《中国银行业理财市场年度报告》。

表4−6　2013—2019年各类资管产品投向实体经济的规模　单位：万亿元

续表(www.daowen.com)

表4−6中，统计了与投向相关的其他统计的数据，例如，根据国家统计局的数据，2013年房地产资金来源中其他资金来源的规模5.57万亿元，影子银行为其提供的资金为1.41万亿元，占比为25.31%；2017年占比为53.23%，增长迅速；2019年占比为36.24%。这表明实体企业对影子银行的需求较大，那么为什么又有将近1/3的空转规模没有进入实体，主要与影子银行服务的高风险企业的资产质量较差以及影子银行主要投向债券市场有关。银行理财资金中主要以投资债券及货币市场为主并且呈现比例增大的趋势（见图4−4），其中2019年占比为59.72%。然而，2014年以来，债券市场收益率大幅下降，银行资产端的收益下降速度快于负债端，导致银行成本收益倒挂。同时，2014年在货币和监管双宽松的作用下为资金池迎来契机。受信用风险暴露加上流动性充裕，大量资金追逐少量优质资产，造成了“资产荒”。股份制银行甚至大型银行加入了委外行列，以同业资金和理财资金为主的委外资金沉淀下来，通过同业投资形式快速对接非标资产，解决了资金募集的时效问题，加速了资金空转的速度。

图4−4　2013—2019年银行理财资金投向的分布

数据来源：银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告》。

表4−7中，信托公司、证券公司、基金子公司、银行理财的投向是金融机构，并没有直接进入实体经济，而是以投资其他金融机构的资管产品，形成空转套利，包括信贷空转、票据空转、理财空转、同业资金空转等。比如利用同业理财购买本金融机构的同业存单，通过同业存放、卖出回购等吸收同业资金，再投资理财产品或者资管计划。

表4−7　2013—2019年各类资管产品投向金融机构的规模　单位：万亿元

最后，总结企业负债融资的三个渠道的变化。从表4−8可以看出，社会融资规模中间接融资规模在下降，但仍然是主要的渠道；而正规金融贷款渠道的融资比重在不断下降，2017年以后又出现了小幅回升；通过影子银行融资的比例先上升后下降，2014年已经达到了最高值（18%）。当然，根据图4−3的分析，可知，表4−8中统计的社会融资规模的口径较窄，企业从影子银行渠道融资的比重可能还要更高。表4−8测算了上市公司中的融资结构的变化，尽管上市公司融资渠道较多，资金相对充裕，有可能会成为影子银行资金的提供者，但也不难看出，上市公司从影子银行渠道融资的比例也有上升的趋势（2016年为13.81%），但主要还是以银行贷款为主。在本书中，上市公司是低风险企业的典型代表，而影子银行向三类高风险的借款人融资，因此高风险借款者从影子银行融资的比例可能要高于同期上市公司融资的比例。

表4−8　2002—2019年企业负债融资渠道的变化　单位：%

续表

注：金融机构贷款的数据来源于中国人民银行《金融机构本外币信贷收支表（按部门）》，所统计的金融机构包括银行、信用社和财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等。债券市场渠道和影子银行渠道（包括委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票，李扬（2013）包括了银行承兑汇票，与金融机构贷款渠道中的票据融资数据重合，本书剔除）的数据均来源于社会融资规模推算的存量表，2017—2019年社会融资规模口径扩大，为了和以前的数据口径一致，将不计算政府债券、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销。上市公司数据来自国泰安数据库的金融机构贷款数据，2017—2019年不再公布。