1.影子银行具备金融加速的条件

宏观经济分析中的两个标准的研究框架：新凯恩斯IS−LM模型和实际经济周期模型（RBC）。IS−LM模型则强调货币市场的利率和货币供应量因素对商品市场的影响，一般用弹性表示影响程度；RBC模型的核心是动态随机一般均衡模型，各部门的最优决策下实现商品市场、劳动力市场、货币市场均衡，任何一个小的摩擦引发技术冲击都会使经济从稳定状态到不稳定状态，再由不稳定状态回到稳定状态，通过分析冲击的力度和持续时间找到引起经济波动的主要因素。

Bernanke、Gertler和Gilchfist（1996）（BGG模型）将金融加速器机制引入到新凯恩斯标准动态模型中，强调信贷市场摩擦起到了加速器作用，通过影响企业的资产负债表，放大了小冲击，即“小冲击、大波动”。本章所研究的对象是2008年全球金融危机后中国影子银行的发展是否是造成企业部门杠杆率结构性特征的重要原因。此次危机后，中国经济受到外部需求萎缩的冲击，经济进入“新常态”，意味着将长期保持中低速发展。金融加速效应的存在，一方面，使信贷资源流向抗风险能力更强的企业（低风险企业），从而加重了部分企业融资困难，使企业部门的杠杆率呈现分化；另一方面，借款人的净财富是顺周期的（如利润和资产价格的顺周期），而外部融资升水是逆周期的，当经济衰退时，外部融资成本的提高将进一步降低了企业净值，从而抬高了杠杆率，加剧了经济的波动。

那么，影子银行的特征是否会对经济增长或者企业部门杠杆率起到加速作用呢？本书认为：

第一，影子银行强化了外部融资成本与企业净值之间的关系。

中国利率市场化进程缓慢，2004年放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限。自2012年起，利率市场化进程加快，贷款利率浮动区间下限不断扩大；2013年7月20日，取消贷款利率0.7倍下限；存款利率上限不断扩大，2015年8月25日，放开了1年期（不含）以上定期存款利率浮动上限。

近几年利率市场化进程加快，与影子银行的发展有密切关系。银行贷款实行利率管制，意味着银行只能通过提高担保或者提高贷款审查费用等提高企业外部融资成本。相比之下，影子银行抬高了融资成本，其贷款利率可以达到银行贷款利率的4倍上限。经济繁荣时期，银行贷款充裕，外部融资成本整体偏低，当经济下滑时，银行不良贷款增加，存在惜贷现象，影子银行作为银行贷款的补充，提高了企业的外部融资成本，降低了企业净值。净值降低，从银行获得贷款更难，导致影子银行融资渠道的规模速度上升。虽然外部融资成本不会继续上升（有4倍上限，并且如此高的利率，愿意提供资金的主体很多），但是如此高的成本可能已经超过企业利润率，偿债能力进一步削弱，直到无法偿还债务，从而产生大的经济波动。

第二，影子银行具有顺周期性和逆周期，加速了信用扩张。

周莉萍（2013）认为金融体系同时包含多个正反馈环（顺周期）和负反馈环（逆周期），影子银行的外部融资方式（增加股本提高资本充足率、发行公司债券、直接向商业银行借款）可以作为抵御资产价格螺旋式下降的正反馈环机制。当处于市场繁荣时期时，回购协议的供给率增加从而降低回购基差，抵押资产价格上升，代表回购市场融资价格的预留扣减率降低，反过来提高了信贷可信度，继续推高资产价格，形成顺周期，影子银行体系的顺周期在货币供给方面的本质是决定影子银行体系的信用创造规模的预留扣减率和保证金比例是动态变化的，具有顺周期性，林琳等（2016）与方先明和权威（2017）验证的结果相同。裘祥和周强龙（2014）的模型表明，2009年以后，银行信贷受到限制时，影子银行却在高利贷环境中迅速扩张，表现为逆周期，这与高然等（2018）采用SVAR和DSGE方法研究的结论一致。这些研究总体来看：经济繁荣时，信贷资金充足，影子银行资金充足，发展比银行相对缓慢，但也存在顺周期性，但是经济下行时，信贷资金不足，影子银行抬高利率吸引资金，其信用扩张速度快于银行信贷，表现为逆周期。

影子银行具有流动性和期限转换功能。银行的应收账款类（比如贷款、票据贴现等）的流动性较差，有一定的期限性。通过资产证券化方式，将非流动性资产打包出售提前收回资金，将负债产品变为投资产品，将偿付风险由银行转移给了投资者。流动性转换功能加速了信用扩张的速度，可以数倍于银行贷款投放更多的信用，而且不易受货币政策的控制。银行信贷也具有顺周期性，但是银行信贷规模受货币政策控制较为明显。而影子银行受监管较少，其信用扩张过程会弱化货币政策效果。李波和伍戈（2011）认为影子银行对货币政策工具效力、货币政策调控目标、资产价格波动以及金融稳定等方面提出了挑战。解凤敏和李媛（2014）运用向量自回归模型和状态空间模型发现影子银行是对银行信贷供给不足的补充，也会形成替代，影子银行的顺周期与货币政策的逆周期的相互作用弱化了货币政策的效果。

第三，影子银行具有高杠杆性，加剧了资产价格波动和流动性风险。

崔光灿（2006）以BGG模型为基础，阐述了资产价格传导的金融加速器机制，分析了房地产价格为代表的资产价格波动对宏观经济稳定的影响，发现资产负债率高的企业部门受资产价格波动影响较大。非银行金融机构是影子银行重要的发起者，非银行金融机构不能吸收存款，其资金很大一部分来源于银行贷款。影子银行的贷款类业务的杠杆性要低于投资类业务。通过金融创新，将不同资质的资产包装出售，不断地增加杠杆率。在加杠杆的过程中，杠杆越高，越需要高收益弥补，导致资产价格迅速上涨。价格的上涨和信用扩张相互促进，当高收益无法维持时，损失也会通过杠杆效应成倍扩大。同时，影子银行提高了非流动资产的流动性，加速了资金周转，并且通过银行间同业拆借的方式提高了杠杆率，一旦银行间同业拆借利率上升，可能出现流动性困难，2013年的“钱荒”实际上已经出现了流动性危机。其中一个重要的案例是北岩银行在2008年倒闭的例子，北岩银行的崛起得益于流动性红利和房地产价格的上涨，通过同业拆借方式批发资金，投资到房地产贷款上，最后由于同业拆借利率的上升和房地产价格的下跌出现了流动性困难。

从上面的分析来看，影子银行复制了商业银行的部分功能，并且加剧经济波动的高杠杆、高风险的特征，因此可以推论影子银行也具有金融加速效应。当经济增速下降时，影子银行的顺周期和逆周期特征同时存在，既可以作为银行信贷的补充（逆周期），又可以与银行信贷同步波动，关键在于中国的影子银行是以“传统的影子银行”为主还是“银行的影子”为主。当非银行金融机构的资金来源过度依赖商业银行时，其规模会受到银行信贷规模的影响较大，反之则影响较小。(www.daowen.com)

2.影子银行信用扩张对企业融资的两条微观路径

根据图3−6中，与银行信贷不同的是，银行信贷资金全部进入实体，而影子银行嵌入了更多的复杂结构，只要有源源不断的资金投入，即便不进入实体，也能获得交易链条上的收益。因此，按照影子银行资金是否进入企业，满足资金需求，影子银行信用扩张对企业融资的影响将存在两个微观路径：

路径一：影子银行的资金在金融体系内部空转，未进入企业。

当资金来源于金融机构，通过资产管理计划再次进入金融机构，形成空转，对企业融资形成挤出。“三套利”的专项治理工作是针对各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展的专项治理。根据“三套利”中的套利行为，空转套利表现为信贷空转、票据空转、理财空转和同业空转。比如商业银行通过表外融资置换表内融资，用于企业借新还旧，资金未被真正用于企业生产经营；开具无真实贸易背景的承兑汇票，套取保证金，虚增存款和中间收入，导致资金在银行体系内空转；理财产品投资本行或他行的理财产品、同业存单等；理财产品直接或间接投资本行信贷资产或者收/受益权、不良资产、不良资产受（收）益权，未进入企业；通过票据转贴现业务转移规模，消减资本占用，利用买入返售、附回购协议等方式出表，或帮助他行在月底代持，调节信贷规模；通过同业绕道，虚增资产负债规模、少计资本、掩盖风险等现象；通过大量发放同业存单，甚至通过自购、同业存单互换等方式进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，使资金空转套利，脱实向虚；通过显性或者隐性回购条款帮助银行转移信贷资产，帮助其腾挪、隐匿或规避相关监管要求。

影子银行的资金空转大大提高了资产的流转速度，也隐藏了流动性风险，加强了金融机构之间业务交叉的程度，提高了系统性风险。影子银行资金的空转因为没有进入企业，影响最大的是金融机构自身，如果影子银行的空转提高了金融机构的收益，那么影子银行周期性就可能与银行信贷背离，呈现逆周期的特点。

空转企业部门杠杆率最大的影响是可能会导致企业主营业务的“脱实向虚”，其中的影响机制，见3.3.1部分对盈余效应和替代效应的分析，此处将不再赘述。

路径二：影子银行拉长了资金链条进入高风险企业，抬高了融资成本，提高了高风险企业的杠杆率。

从3.2部分的理论分析中，我们假设影子银行为高风险企业融资。由于影子银行的资金来源以商业银行为主，从这个意义上来说，一方面影子银行向高风险企业的融资规模会受到银行信贷规模的影响，存在融资规模的不稳定性；另一方面高风险企业的融资成本必然要高于影子银行从商业银行拆入资金的成本，这意味着从商业银行银行到影子银行再到高风险企业的过程中，融资的链条被拉长，空转资金最终进入实体的模式更是拉长了链条，而链条上每个环节的融资成本最终都由高风险企业买单，因而从融资规模和融资成本两方面的叠加，必然拉开了高风险和低风险企业杠杆率的差异性。

假设3：影子银行的通道模式和资金池—资产池模式下，抬高了高风险企业的融资成本，从而降低了企业利润或净值，进而提高了高风险企业的杠杆率。

综上所述，从企业作为影子银行资金供给方和资金需求方两个角度的分析，不难发现，影子银行的信用扩张确实是导致企业部门杠杆率结构性特征的重要原因，即高风险企业的杠杆率攀升，而低风险企业的杠杆率下降，主要原因是：高风险企业作为影子银行资金的需求方时，在通道模式和资金池—资产池模式的运作下，高风险企业的融资成本高于低风险企业（融资渠道多且成本低），从而降低了高风险企业的净利润或净值，抬高了杠杆率；同时，高风险企业也可以作为影子银行资金提供方，想通过配置更多的金融资产弥补利润，但是金融资产的配置替代了经营资产，导致主营业务萎缩，金融风险增高，杠杆率提高，即替代效应存在。低风险企业资金充裕，通过配置金融资产获得超额金融收益，降低了杠杆率，即盈余效应存在。

【注释】

[1]1982年《甘恩—圣哲曼存款机构法》中，允许商业银行设立货币市场存款账户（Money Market Deposit Accounts），不受利率上限限制。

[2]根据华夏银行2011年年报的应收账款类投资科目的明细项目为华夏银行发行的保本理财产品定向投资于相关的信托公司设立的信托计划，金额为35亿元。由于华夏银行对保本理财产品承诺保本义务，故将与该类理财产品相关的信托投资和理财资金分别确认为华夏银行的资产和负债。工商银行2013年年报中，应收账款类投资中包含了在活跃市场中没有报价、回收金额固定或可确定的国债、金融债券、企业债券和债权投资计划，金额为893亿元。