2008年全球金融危机以后，中国的监管方和学者对影子银行进行了大量的摸底和研究。近几年金融领域的主要监管措施大多是围绕影子银行展开的，仔细解读这些监管文件，有助于清晰地把握中国影子银行运作的基本模式。

首先重点解读的监管材料是2017年4月银监会发布的三个文件：46号文《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的要点》、45号文《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、53号文《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作》，下文简称“三三四”专项治理工作。

三套利包括监管套利、空转套利和关联套利。监管套利是金融机构违反监管指标或者监管制度获利的行为，比如规避信用指标、资本指标、流动性指标以及其他通过违规、违反风险管理政策、利用不正当竞争手段套利的行为；空转套利是指金融机构的资金在金融体系内空转，未投入实体经济，或者通过拉长信用链条，流入实体经济获得高的贷款收益，比如理财、信贷、票据、同业存单等业务的空转；关联套利是指金融机构利用关联方的资源，设计交易结构以规避监管，获取利益，比如违反或者规避并表管理规定，违规向关联方授信、转移资产或者提供其他服务。

三违反包括违法、违规、违章。银行分别从制度建设、合规管理、风险管理、流程及系统控制、乱办业务和乱设机构行为、不当利益输送、信贷业务、票据业务、同业业务、理财业务、信用卡业务、信息披露等方面自查。

四不当包括不当创新、不当交易、不当激励和不当收费。不当创新从治理机制、管理制度与流程方面自查；不当交易从银行同业业务、银行理财业务、信托业务方面自查；不当激励从考评指标设置、考评机制管理、薪酬支付管理方面自查；不当收费从收费行为规范、价格信息披露、内部管理程序方面自查。

其次重要的监管文件是2018年4月发布的《资管新规》。《资管新规》明确了资产管理业务监管的原则是按照产品类别而不是机构类别进行功能性监管，以避免分业监管中出现的监管真空和监管套利行为。同时，对资产管理业务进行宏观审慎管理，逆周期、跨市场的角度进行评估，并对产品的投资、销售和兑付等各个环节进行动态监管；对多层嵌套的资产管理产品要实行穿透式的监管，做到能够向上识别产品的最终投资者，向下识别产品底层资产。这些监管原则表明中国对资产管理业务将正式纳入全面监管时代，影子银行业务开始透明化。

“三三四”文件和《资管新规》发布的主要目的是回归资产管理业务“受人之托、代人理财”的本质。从监管规范的内容来看，2008年全球金融危机以后，中国的影子银行主要表现为商业银行通道业务模式和资金池—资产池模式（见图3−3）。

图3−3　中国影子银行的运作模式

1.商业银行通道模式

“通道”一词见于很多的监管文件中，以“银信合作通道”为例，是指在银信合作的业务中，银行委托信托公司，设立财产权信托或者资金信托。其中，信托公司仅作为通道，处于被动管理的地位，是名义上的风险承担者，而委托人对信托资金或信托资产具有管理、运用和处分的权利，是实际承担信用风险的。

借鉴孙国峰和贾君怡（2015）对银行通道业务账户记账的分析，商业银行的通道业务主要体现在同业账户上，通过同业借贷渠道和同业投资渠道向通道方融资。以投融资为核心的同业业务包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务（银监发〔2014〕127号文）。商业银行的同业业务不用缴纳存款准备金，不占用银行贷款额度，对银行存贷比指标不产生影响，类似于表3−1中加入“银行的影子”的复杂金融体系中商业银行的信用创造不再局限于贷款，还通过持有其他信用工具，比如债券、同业资产等创造货币。下面分别从同业借贷渠道和同业投资渠道加以说明。

（1）同业借贷渠道

将原本记入贷款科目的资产记入同业拆借、买入返售、同业借款等科目，以规避信贷规模限制。表3−3中对比了银行直接发放贷款和通过通道机构（机构）发放贷款在银行账户上的差别。银行直接发放贷款，资产方贷款科目增加100，负债方企业活期存款增加100。而通过非银行金融机构的通道发放贷款分为两步：T=1时，银行将资金通过拆出资金账户转移给非银行金融机构，形成非银行金融机构的存款100元；T=2时，非银行金融机构贷款给指定的借款人，非银行金融机构存款减少100元，同时企业活期存款增加100元，最终银行账户上的资产方为拆出资金100元，负债方为企业活期存款100元。

表3−3　银行通过同业资产渠道发放贷款——以银信合作为例

对比两种贷款方式发现：第一，当不考虑准备金，银行直接发放贷款导致资产扩张100，信托公司资产不变，但是通过通道方式银行资产扩张100，同时信托公司资产也扩张了100，表明信用扩张了。第二，将原本计入贷款科目却计入同业科目，为企业发放的贷款记在信托公司资产方，变成了银行的表外资产，腾挪出了贷款空间，同时减少了风险资产的计提，影响资本充足率的测算。第三，关于准备金的计提。2011年10月，央行扩大了货币供应量的核算口径，其中，将住房公积金存款和非存款类金融机构（信托、财务公司、保险公司等）存款纳入广义货币中。2015年金融机构信贷收支表中的“各项存款”包含非存款类金融机构存放款项，“各项贷款”含拆放给非存款类金融机构的贷款。这意味着在2011年以前，银行拆出资金给信托公司，创造了信用货币，但是信托公司在银行的存款增加并未缴纳准备金。同时，2015年以前，银行与非存款金融机构之间的拆借不受75%的存贷比监管的限制，也没有纳入央行的宏观审慎评估体系（MPA）中“广义信贷”的测算范围，影响宏观审慎资本充足率的计算。

（2）同业投资的渠道

同业投资渠道是商业银行将原本记在贷款科目下的资产隐匿于投资科目，比如可供出售金融资产科目和应收账款类科目^[2]，投资于非银行金融机构发行的资产支持计划，比如信托计划、券商资产管理计划、基金公司资产管理计划等，非银行金融机构募集资金后向企业融资，贷款对象可以是银行指定的。通过这种方式可以投资于银行信贷投向限制的企业。

比如理财资金投资的非标资产包括收/受益权、委托贷款、信托贷款、带回购条款的股权性融资、信贷资产转让、应收账款、交易所委托债权、私募债权、票据类、信用证、其他非标准化债权类投资。表3−4中，T=1时，银行向居民发行保本理财产品，居民活期存款减少100，结构性存款增加100，对银行负债不产生影响；T=2时，银行理财资金投资于信托计划，计入投资类科目，比如应收账款类投资，该资产增加100，同时信托公司存款增加100；T=3时，信托公司将募集的信托资金划入企业Q的账户，则银行资产不变，负债不变。总体来看，银行通过募集理财资金投向信托计划，进而投向企业的过程中，与银行直接发放贷款的资产和负债的扩张相同，只是记账的科目不同，直接放贷计入贷款科目，而投资行为计入应收账款类投资科目，负债方结构性存款账户余额增加，居民活期存款账户同等减少。

表3−4　银行理财资金投资信托计划(www.daowen.com)

注：2009年银监会发布的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》规定，银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。

2011年银信合作被叫停以后，券商资产管理、基金子公司成为银行新的通道。比如，银证合作模式上，以银行理财资金借助通道参与股票质押式回购为例。首先，银行会自行与待融资企业进行沟通定价，商定好融资利率、期限等因素；其次，用理财资金去购买定向资产管理计划，让券商去认购准备融资的企业的特定股票受益权；最后，企业则将股票放入专门的股票账户，将股票质押给证券公司，进行融资。在该过程中，商业银行授权给定向资产管理计划的管理者，但是需要承担风险。同时，信托公司并未终止与银行的合作，而是在合作上更加复杂，形成多层嵌套。比如，银信证合作模式中，银行首先发行理财产品募集资金，然后将募集资金用于购买证券公司设立的定向资产管理计划，最后定向资产管理计划再通过信托公司给企业放贷。这表明通过嵌入券商的通道作用，表面上银行与信托公司没有直接接触，符合银信合作监管的要求，实际上是逃脱了监管。

综合两个渠道，商业银行作为委托人，非银行金融机构作为受托人，是一种“受人之托、代人理财”的方式，但是实际情况是银行仍然占主导地位，非银行金融机构只收取通道费用。比如表面上银行出售信贷资产，但是实际上潜在风险仍然存在，银行和信贷资产的关系依然存在，因为银行要承担起后续的服务、收息、贷后管理的过程中；一些银行还通过与信托公司签订回购协议，目的是暂时腾出信贷空间，在适当时机赎回，这意味着贷款虽然从资产负债表上移除，但实际上银行还是需要承担信贷资产的违约风险。

2.资金池—资产池模式

对于资金池—资产池模式简单的概括就是“多对多”，即资金来源和资金运用并不是一一对应的，底层资产无法穿透，投资者无法识别投资风险。资金池模式最早产生在财务公司，主要用于提高集团化公司资金的使用效率，但这只是集中在一个集团中，不产生系统性风险。资金池模式被广泛应用于证券投资基金和互联网金融领域。

2012年以前，中国的货币市场基金采取T+2的赎回制度，规模远小于银行理财和活期存款。银行理财稳定的收益和庞大的客户群体，加上产品种类的多样化，满足了不同投资者的需求。早期，银行理财产品信息披露不足，根据万得（Wind）数据库对各银行信贷类理财产品和票据类理财产品的统计，不难发现，银行理财产品具有滚动发行的特点。随着银行与非银行金融机构合作的深入，银行理财产品呈现的资金池的特点越来越明显，也成为最早被禁止资金池业务的机构。如2011年银监会发布的《关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》规定，商业银行不得开展多个理财产品同时对应多笔资产的资金池类理财业务；不得通过相互购买理财产品或发行理财产品投资另一款理财产品来进行监管套利；每个理财产品应该单独建账、单独管理。

2012年以后，券商、基金、保险替代信托成为银行新的通道，合作模式更加复杂。同时，监管对资产管理业务逐步放松，比如货币市场基金T+0赎回制度的实施，资产证券化业务的试点，扩大券商集合资产管理计划、基金专项资产管理计划、保险公司投资非标资产的范围，券商集合资产管理由审批制改为发行制，允许期货公司试点资产管理业务等等，这些因素加速了资金池规模的扩张。2012年，与银行理财定位相同的短期理财债券型基金受到市场青睐，产品主要针对风险承受能力低、收益预期稳定、投资期少于6个月的投资者。表3−5列出了短期理财债券型基金和银行理财的比较，可以看出短期理财债券型基金具有资金池的诸多特征，对于投资者更具有吸引力。该产品不仅丰富完善了中国固定收益类基金的产品线，填补了流动性预期和收益预期介于货币市场基金和普通债券型基金的投资者的诉求空白。2013年3月15日，证监会发布《基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》，允许符合条件的第三方电子商务公司销售基金。2013年6月13日，支付宝与天弘基金合作的余额宝上限，用支付宝账户余额直接购买天弘增利宝货币基金。余额宝T+0赎回机制和较高的收益率对银行理财产品和活期存款产生了重要的替代作用。其积极的作用在于短期内将投资理财的意识向更多人普及，为培育和发展基金投资者做出了贡献；不足之处是过于强调短期收益，忽视对投资者的风险提示和教育责任，不利于长期投资理念的培育。

表3−5　短期理财债券型基金和银行理财产品的比较

注：根据中国证券投资基金业协会发布的《中国证券投资基金2012年年报》整理。

由于部分城商行和农商行的专业投资团队力量不足，无法满足快速增长的理财和自营资金的投资需要，委托专业的非银行金融机构管理理财资金（银行委外业务）的方式兴起。2014年以来，债券市场收益率大幅下降，银行理财资产端收益的下降明显要快于负债端的成本，使银行成本收益倒挂。由于传统的银行自营投资渠道受投资范围、监管限制和投资能力等限制，难以实现较高的投资收益。2015年，受信用风险暴露加上流动性充裕，大量资金追逐少量优质资产，股份制银行甚至国有大行也加入委外投资行列，银行将大量理财资金委托给券商、基金等投资能力较强的机构。在“资产荒”下，以信用债持有到期为主的理财产品面临收益率下降的风险，通过金融同业运作后投资于各类金融资产的资产管理类产品，形成了多层嵌套，进一步提高了资金空转的速度。因此，委外资金的主要来源是同业资金和理财资金，投资于非标准化的资产管理产品，表明委外资金实际上为非银行金融机构实现“资金池—资产池”模式提供了条件。这类似于美国的货币市场基金和回购市场，起到了分流银行存款的作用，不仅为影子银行提供大规模的资金，还改变了资产证券化中从发行资产支持证券到资金募集的单向过程，变为资金池匹配资产池或者资产池匹配资金池的双向过程，大大缩短了影子银行投融资的时间。

资金池—资产池模式的主要特点为：滚动发行、混同运作、分离定价、多层嵌套和刚性兑付。

滚动发行的主要原因是期限错配，募集短期资金投资长期资产，获得利差收益。由于投资于长期资产，在投资尚未收回之前，募集的短期资金已经到期，因此往往存在新一期募集的资金、其他理财产品募集的资金、自有资金或者拆借资金来偿还到期的短期资金，这是典型的“长拆短”。

混同运作是资产管理计划未单独建账、单独核算，多个资产管理计划合并编制一张估值表，使资金池和资产池无法明确对应，投资者和监管当局无法识别投资风险。在实践中，不同的投资标的应该有不同的估值方法，这样容易造成资产管理计划净值并不代表真实的运作情况。

分离定价是指资产管理计划在发行、管理的过程中未合理估值，由于无法穿透底层，只能通过分离定价，使得资产管理计划的收益率脱离了实际收益率或者净值，而不合理的估值对于金融机构来说存在套利空间。

多层嵌套是资产管理产品之间相互投资，加长企业融资的链条，抬高融资成本。如图3−3中的A产品的资金池投资B产品的资金池、A产品的资金池投资B产品的资产池、B产品的资金池投资A产品的资产池，特别是银行、券商、基金、保险、信托之间的交叉金融业务通过同业渠道互相投资，比如理财产品投资非标资产。

刚性兑付，比如资产管理产品采取滚动发行等方式，使得本金、收益和风险在不同投资者之间转移；资产管理产品的发行人违反净值原则对产品保本保收益；当出现资产管理产品兑付困难后者不能如期兑付时，金融机构用筹集资金偿付或者委托其他机构偿付的行为。

资产池业务容易形成投资者刚性兑付的预期，刚性兑付意味着表外业务的风险并未转移出表外，没有形成风险隔离，违背“买者自负”的理念。资金池模式中滚动发行和刚性兑付给投资者造成高收益存款的错觉，诱导更多的投资者购买，容易滑向庞氏骗局；混同运作和分离定价使得金融机构内部和金融机构之间的交叉业务的债权债务关系混乱。当资金池运作模式没有足够的准备金应对表外业务的风险时，容易造成挤兑，形成系统性风险，甚至引发系统性金融危机。

近几年的监管陆续禁止各类资产管理机构开展资金池，回归资产管理“受人之托、代人理财”的本质，定位为表外业务，并彻底进行表内和表外业务风险隔离，延长产品期限，进行单独建账、单独核算，实现净值化管理。