货币作为一般等价物，便于商品和劳务的生产、交换、分配和消费。货币具有价值尺度和流通手段两个基本职能。货币执行价值尺度必须借助于价格标准，反映了两种不同商品或劳务的生产差异。在物物交换的情况下，交换双方买与卖同时完成，而货币执行流通手段时，使买卖在时间上和空间上分离，提高了商品交换的效率，但也深化了商品经济的矛盾：

执行流通手段的货币量为狭义货币（M1），包括流通中的现金和活期存款（或者支票存款），反映了个人生活消费的购买力和企事业单位的大宗交易的购买力。当货币暂时退出流通领域，其会成为贮藏货币（准货币）。当贮藏货币过多，使得流通手段不足或者有效需求不足时，容易造成生产过剩，甚至生产者破产，引发经济危机和社会动荡。近年来，中国M1与M2的比例不断下降，货币沉淀使得经济面临潜在通胀压力，因为M1层次涵盖了货币执行交易媒介的职能，而货币执行资产管理的职能则在准货币的核算范围内。

考察各国货币发展史，都存在货币职能由交易媒介职能转向资产管理职能的趋势，即M1/M2比重的下降，可以解释中国M2持续增长下物价保持持续低位的现象（李健，2007）。执行交易媒介职能的货币具有很强的流动性，其主要的功能是作为交易媒介，对各种商品的价格产生影响。而执行资产管理职能货币，其主要目的是保值增值和积累财富，购买各种投资品从而对资产价格而不是物价产生影响。因此，货币不仅仅代表一种经济关系，还代表一种政治关系，即便是私人发行的信用货币得到公众的认可，也最终无法摆脱国有化的结局（周莉萍，2013）。现代金融体系中，政府委托中央银行代理货币发行权，中央银行通过控制货币供应量而稳定物价，除了满足流通领域的货币供应量，还要充分利用暂时退出领域的贮藏货币，以节约信用货币。中央银行赋予商业银行吸收存款的特许经营权，商业银行通过吸收存放、发放贷款，不仅实现了资金盈余者到资金短缺者的信用中介，成为储蓄转化投资的主体，还成为货币政策调控的重要渠道。

当货币执行流通职能时，存在单方面货币转移。此时商品早已退出流通领域，从而衍生出货币的支付手段职能，比如清偿债务、支付工资、税金、房租等，形成了商品经济中错综复杂的债权债务关系，也就是信用关系。资金盈余者牺牲当前消费暂时让渡货币使用权，资金短缺者以未来现金流担保，保证还本付息。

在信用关系中，资金盈余者直接承担全部的信用风险，非银行金融中介只提供咨询、承销等服务，收取手续费，该融资模式称为“直接融资”（见图3−1）。相比直接融资中仅存在一种债权债务关系，间接融资则存在两种债权债务关系：一种是商业银行与资金盈余者之间形成的债权债务关系，另一种是商业银行与资金短缺者形成的债权债务关系，这表明商业银行直接承担全部信用风险，而资金盈余者以牺牲高收益为代价间接承担信用风险，该融资模式称为“间接融资”。

图3−1　直接融资模式和间接融资模式图

直接融资和间接融资在一国的比重，与居民的收入有直接关系。当居民收入较低，社会保障不全时，对金融资产的安全性和流动性要求更高；商业银行间接融资模式能很好地满足其需要，因为银行的特许权价值、隐性和显性的存款保险制度以及央行的最后贷款人保证了银行的安全性，这种稳定的负债来源为商业银行发挥集合资金的优势起到了很大的作用。

随着居民收入的不断提高，对金融资产的收益性有了一定的要求，一方面需要更多高收益的金融产品的出现，另一方面商业银行稳定的负债来源受到威胁。基金的产生既吸收了商业银行集合资金的优点，又提高了金融资产的收益，成为颇受投资者欢迎的投融资模式。直接融资中投资者需要直接承担风险，这对收入较高、社会保障健全国家的居民具有吸引力。

殷剑峰和王增武（2013）认为影子银行是直接融资和间接融资的延续（见表3−1），吸收了直接融资和间接融资的优点，类似于基金，但又融入了金融创新（组织、产品、结构）。他们认为影子银行是复杂的金融体系，可分为传统的影子银行和银行的影子。传统的影子银行是直接融资的自然衍生，银行的影子是间接融资的自然衍生。传统的影子银行和银行的影子的区别在于信用总量与货币总量的比较。表3−1中，加入“传统的影子银行”的复杂银行体系中，信用总量等于信贷、非金融部门持有的其他信用工具、非银行金融部门持有的其他信用工具的和，远大于货币总量（现金与存款的和）；而加入“银行的影子”的复杂金融体系中，信用总量等于信贷、银行部门持有的其他信用工具的和，与货币总量相等。这表明，影子银行体系中，非银行金融机构已经成为重要的信用创造者而不是简单的金融中介；影子银行体系中，商业银行的信用创造也不再局限于贷款，还通过持有其他信用工具，比如债券、同业资产等创造货币。

表3−1　传统的影子银行与银行的影子

续表

注：根据殷剑峰、王增武主编的《影子银行和银行的影子》第5−7页的表3和表5整理。

对照图3−1和图3−2，我们具体分析复杂的影子银行体系是如何继承和发展最初的直接融资和间接融资模式的。

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图3−2　影子银行运作的一般模式图

1.影子银行借鉴了商业银行的集合运作模式

基金公司与商业银行的融资模式存在相同点：投资者与借款者并不是一一对应的，而是集合闲散资金用于配置不同的资产，商业银行投资于贷款、债券、银行同业业务，基金公司则投资于各种信用工具，比如存款、国库券、贷款、债券、股票等。当然，基金公司与商业银行的融资模式存在不同点：商业银行是先吸收存款，再进行投资（表现为货币信用的创造），储户不知道银行资金运用方向，间接承担信用风险。而基金公司是先确定投资方向，然后公开募集资金，按照招募说明书中确定的投资方向进行投资（表现为货币的转移），投资者清楚基金公司的投资方向，直接承担投资风险。概括一下不同点，购买基金的投资者最终实现风险共担、收益共享，而商业银行的投资者则实现牺牲收益、风险隔离。

美国的货币市场基金是最早的影子银行，是商业银行的强劲对手。20世纪70年代，美国货币市场基金兴起，主要目的是为了突破“Q条例”（金融监管当局限制存款利率上限）。货币市场基金主要投资于高质量、高流动性的货币市场工具：国库券、银行承兑汇票、商业汇票、回购等。为了吸引客户，货币市场基金发放高于同期存款利率的收益，并可以作为支票账户进行提取^[1]，不仅分流了商业银行的负债资金来源，还在货币市场上直接或者间接地创造信用，是典型的类银行机构。2007年美国次贷危机发生时，由于短期债务无法展期，被迫变卖影子银行资产以获得流动性，使得资产支持商业票据等价格大幅下跌，持有货币市场基金的投资者损失重大。根据Gorton和Metrick（2010）的测算，美国的货币市场基金从1980年的744亿美元增长至2008年的38 000亿美元。从监管的角度，美国的货币市场基金不受存款保险制度和最后贷款人的保护，也不受准备金制度的约束。

2.影子银行提高金融资产的流动性

流动性体现为金融产品在二级市场上快速变现的能力，金融产品的流动性决定了其是否具有货币性，当能够执行货币的功能越多，货币性越强。股票、债券、基金等标准化的资产都具有发达的二级市场，提高了这些金融产品的流通能力。长期资产的流动性较差主要是缺乏可流通的二级市场，而回购市场提高了短期金融资产（国债、短期商业票据、短期金融债券）的流动性，资产证券化则提高了长期金融资产的流动性。

回购协议市场是短期资金批发市场的典型代表，为影子银行之间拆借资金提供条件。20世纪80年代，美国监管放松后，与联邦基金相比，回购协议已经成为短期货币市场中规模最大的。回购协议市场对短期贷款颇具吸引力，尤其是隔夜回购协议，一级交易商利用国债、联邦机构证券、公司债券、联邦机构抵押贷款支持证券进行融资。Gorton和Metrick（2012）以回购协议的运行机制来阐述影子银行的信用创造机制（见图3−2），商业银行从投资者筹集资金，将资金转移给直接的贷款者（银行或者其他非银行金融机构），贷给借款者。同时，借款者向直接贷款人提供抵押资产，直接贷款人将抵押资产返回给银行，银行将抵押资产打包出售卖给特殊目的机构（SPV）回收资金。表3−2是Gorton和Metrick（2012）对传统银行体系和证券化银行体系的对比，分别从头寸、保险、利率、贷款等方面进行比较，可以看出证券化的银行体系是在无中央银行存款准备金制度约束的情况下，调动社会闲散资金，主动满足全社会的货币需求，复制了银行的信用创造功能。

表3−2　Gorton对传统银行体系和证券化的银行体系的比较

20世纪60年代，美国经济严重衰退，通货膨胀日益加剧，市场利率不断上升，由于受到存款利率上限（“Q条例”）的制约，商业银行和储贷协会的利率和市场利率（比如货币市场基金收益率）受限使商业银行资金来源紧张。20世纪70年代初，美国的联邦国民抵押贷款协会（FNMA）以及联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）、政府抵押贷款协会（GNMA）率先发起了住房抵押贷款的销售，以所持有的住房抵押贷款集中起来，通过对期限和利率进行组合，将住房作担保或抵押，发行抵押支持债券（Mortgage Backed Security，MBS）。抵押支持证券实际上是过手证券，存在着定价困难、期限过长、不确定性大等问题吸引不了大量的投资者。为了解决这一问题，20世纪80年代，房地美（FHLMC）与美国的证券交易商波士顿公司合作，开发了一系列新的抵押贷款证券，即担保抵押证券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO），利用期限分层技术重组基金资产的现金流，投资者根据自身偏好选择不同期限、不同风险和收益组合的证券。20世纪80年代中期，资产证券化技术被广泛应用于非抵押债权资产，包括汽车贷款、计算机贷款、信用卡应收账款等，以这些资产为底层资产发行的证券称为资产支持证券。20世纪90年代以后，资产证券化又扩展到租赁、消费品分期付款、票据应收账款、版权专利费等领域，此时，资产证券化市场已经成为仅次于美国联邦政府债券市场的第二大债券市场。由于政府资助的房利美、房地美和吉利美发行资产证券化的成本较低，抢走了资产证券化很大的份额。商业银行为了增强自身竞争力，避开监管机构在资本和信息披露方面的严格规定，在表外设立特殊目的机构，实现筹措资金的目的，用于购买抵押贷款，发行抵押支持证券的规模从1999年每月不足100亿美元提高到2007年每月增长近600亿美元。

资产证券化过程分为两步：第一步，不同的原始债权人作为发起人，将所持的缺乏流动性、但未来具有现金流的资产（贷款、票据、证券、信托受益权、应收账款）的债权打包出售给SPV，提前收回投资。第二步，SPV委托专业的非银行金融机构（主要是投资银行）进行管理和结构性重组设计，将被交易的基础资产集中到资产池中，引入外部服务机构（法律、会计、评级机构、增信机构、担保机构、资金保管行），将不同风险和收益的资产进行重新分层，发行资产支持证券或抵押支持债券，满足不同风险和收益组合的投资者的需求。

资产证券化的两个步骤都有助于提高资产的流动性。在第一步中，原始债权人出售资产、收回资金，提高了资产的流动性。在第二步中，通过增信、分层、担保的方式提高发行证券的吸引力，甚至次级证券也有发行市场，加速了所有资产的流动性。

3.影子银行借鉴了“信托”中的破产风险隔离机制

信托资产按照资金来源分为集合资金信托、单一资金信托和管理财产信托，信托是一种资产管理业务，所谓的“受人之托、代人理财”。信托关系一旦成立，信托财产就成为独立于受托人、受益人及委托人的独立财产。由于信托财产免于债权人追索，因而具有破产隔离的功能。商业银行融资模式的风险隔离没有体现在破产上，个别贷款人的违约并不会直接导致大规模的挤提存款，因为严格的资本监管、最后贷款人和存款保险制度的保障，甚至通过展期、借新还旧、不良贷款核销等经营措施降低不良贷款率。

在资产证券化过程中的第一步，原始债权人将资产出售给特殊目的机构。从发行人的角度，发行人与投资者之间不是直接的融资关系，发起人设立的SPV在法律上是一个单独的实体，实现了与发起人的其他资产破产风险隔离的目的。从投资者的角度，在多重契约（比如破产隔离、信用增级和评级）的保护下，资产支持证券将风险分散到投资者身上，同时资产按照风险等级进行分层设计可以满足不同投资者的需求。

当发起人破产时，发起人及其债权人对证券化的资产没有追索权，证券化产品不存在发起人破产的风险，降低了投资人的投资成本。从非银行金融机构的角度，SPV只是充当了证券化交易的载体或平台，需要完成的具体工作通过委托相应中介机构完成，不参与实际的证券化交易业务，使非银行金融机构的业务由承销演变为更加专业的投行业务。