早期公司持有现金主要是出于“预防性储备”的需求（Keynes，1936）。在融资约束环境下，企业的投资行为还与现金流敏感性有关，同时受到代理成本、税收因素的影响（Fazzari等，1988），表明缓解融资约束是持有现金的又一因素。

但是，随着金融产品创新的出现，非金融企业参与金融市场的深度大幅提高，出于投机或盈利动机大量配置金融资产的现象越来越多，比如购买股票、债券、基金、衍生工具、理财产品、信托产品、投资性房地产，大量文献很大程度忽视企业持有这类金融资产，有可能会低估公司未来的负面冲击和真实的投资（Duchin等，2017）。Cardella等（2014）发现美国上市公司的金融资产结构中，公司更倾向于投资缺乏流动性的长期证券，从而获得更高的收益。Brown（2014）采用美国1970—2006年上市公司的样本发现，现代企业更加主动的配置资产组合，从而追求更高的资产收益率，投资的动机不再是流动性过剩的储备，而是企业主动的一般性投资和债务性驱动的投资。Lu等（2012）统计的2006—2008年中国有111家上市公司参股商业银行，张光利（2015）统计了2006—2012年的样本，有449家公司参股银行，表明公司参股银行的积极性提高。文春晖等（2016）发现近年来越来越多的实体企业热衷于股票投资、委托理财等金融活动，产业资本大量流入金融、房地产领域，资金脱离实体经济而在虚拟经济领域“空转”的现象广泛存在。

现有的研究将这种现象称为“非金融企业金融化行为”，定义为企业利润逐渐更多地来自金融渠道而非生产贸易渠道的现象（Krippner，2005），度量的标准分为三种：金融资产配置比例（金融资产/总资产）、金融渠道收益（金融收益/利润总额）、金融投资率（投资支付的现金/投资活动现金流出）。由此可见，非金融企业在影子银行运作过程中，既是影子银行资金的需求者，也是资金的供给者，在一定程度上充当了影子银行的“二传手”角色。学者对非金融企业金融化的争议比较大，持两种态度：

部分学者对非金融企业金融化行为持积极态度，这与金融投资的特点、企业利润下滑、创新不足、融资约束等因素有关。Demir（2009）解释了20世纪90年代阿根廷、墨西哥和土耳其的上市公司的固定投资率偏低的原因，认为公司选择投资不可逆转且期限较长的固定资产还是选择可逆的、期限较短的金融资产，取决于两种投资的收益率差距和宏观经济的不确定性。Baud和Durand（2012）对美国零售业的研究，发现1990—2007年美国零售业销售增长下降，净资产收益率（ROE）却上升，原因在于零售公司大幅持有金融资产的收益抵消了主业利润的下降。罗知和张川川（2015）认为由于生产设备投资不具有可逆性，加上市场容量有限、成本收益等当期经济因素，以及面临还贷压力和各种经营考核等方面的因素，导致企业通过短期内大量进行生产性投资来扩大产出的动力不足，反而需要寻找具有较高资本回报的投资渠道，导致一部分资金流向其他产业，如房地产。杨筝等（2017）发现民营企业在货币宽松时会显著提高交易型金融资产的配置水平，目的是缓解民营企业投资的不足，以提升研发费用支出的可持续。闫海洲和陈百助（2018）检验了上市公司持有金融资产的动因，发现产业部门公司持有风险资产对股票回报的负面效应在融资约束更强的公司表现明显，倾向于持有更多风险金融资产的公司表现为管理层过度自信、公司治理水平差和多元化经营的特点。(www.daowen.com)

另一部分学者则从金融资产配置和经营资产配置之间的替代关系，对非金融企业金融化行为持消极态度。Krippner（2005）从宏观角度讨论金融化，认为部门发展的不平衡导致企业偏离实体经济从事金融行为，更容易导致实体经济的“空心化”，从而不利于经济增长和金融效率的提升。Duchin等（2016）研究了标普500指数公司持有金融资产的数据，发现与公司持有安全的金融资产相比，公司持有风险金融资产会使公司价值产生折价率为13%～22%。Orhangazi（2008）认为金融渠道收益率高于经营渠道收益率，会驱使管理层改变实业投资在经营中的顺序，导致金融利润占比提高，实业投资率相应下降。Davis（2013）研究了1971—2011年美国非金融企业的金融化对固定投资率的影响，表明大公司的金融化行为提高了股东价值，而小公司的金融化行为则显著提高了公司固定投资的波动率，从而揭示1970年以后美国经济的非金融企业固定投资率下降的原因。张成思和张步昙（2016）也将中国非金融上市公司实业投资率下降归因于非金融企业金融化行为，因为一方面金融资产配置的上升对实业投资存在“挤出”效应，另一方面，非金融企业金融化行为增加了对金融市场的投资支出并且促进企业回购股票，从而抑制实业投资。谢家智等（2014a）研究了2003—2011年制造业的上市公司过度金融化行为加剧了“去工业化”和资产泡沫化的矛盾，政府控制进一步放大了金融化对创新的消极作用。王红建等（2016）研究了2009—2014年中国上市公司跨行业套利的主要驱动因素，发现跨行业套利显著抑制了创新，实体企业通过加杠杆的方式获取资源套利不仅抑制了企业资本投资，使其偏离主营业务，且没有充分证据表明跨行业套利行为显著缓解了企业融资约束。盛明泉等（2018）发现非金融企业金融化对全要素生产率产生了负面的影响，体现为“脱实向虚”而非“产融相长”，并且该效果在融资约束程度低和短视性强的企业更明显，原因是金融资产配置挤占了实体资金，从而降低实业投资，或者资金配置到投机性行业，挤占了创新的资源，阻碍内部的技术升级。

余琰和李怡宗（2016）认为企业从事高息委托贷款的根本动机是管理层的短视，发现企业从事高息委托贷款后降低了未来的专利产出水平和投入水平，并伴随营业收益率的下降和营业外收益提高的情况。郝项超（2020）发现公司持有的委托理财规模与理财收益会增加公司的业绩，但是对创新数量的影响不明显，而创新质量明显下降，表明购买更多委托理财导致上市公司更倾向于进行风险低的开发性创新，减少风险高的探索性创新。

基于以上的两种不同的态度，一些研究直接比较了非金融企业金融化对企业影响的双重效果的大小。宋军和陆旸（2015）发现公司所持有的非货币性金融资产和公司的经营收益率之间呈U型关系，即业绩高的公司持有更多金融资产，表现为富余效应，业绩低的公司持有更多的金融资产，表现为替代效应。杜勇等（2017）发现非金融企业配置金融资产的挤出效应大于“蓄水池”效应，货币政策的宽松会加剧这一结果，而良好的金融生态环境则有助于削弱负面影响。刘贯春（2017，2018）采用金融资产配置和金融渠道获利度量的金融化水平，都发现金融资产配置对杠杆率和未来企业的研发创新是有利的，表现为“蓄水池”功能，而金融渠道获利的增加则助推了杠杆率，抑制了企业的创新，表现为“替代品”功能，建议去杠杆要特别关注企业对金融渠道获利的过度依赖。胡奕明等（2017）区分了现金和非现金的金融资产与宏观经济的影响，发现企业的现金配置与GDP周期变量显著负相关，与广义货币（M2）周期变量和法定准备金率显著正相关，与股票指数增长率显著负相关，表现为“蓄水池”动机；而企业对非现金金融资产的配置则与GDP周期变量显著正相关，而与M2周期变量显著负相关，表现为“替代”动机。Huang等（2019）发现非金融企业大量投资于金融资产，对非金融企业的传统边界提出了质疑，认为经济政策的不确定性对企业的非货币金融资产的配置有负面的影响，特别是融资约束低的企业，表明预防性储蓄动机和投机性动机并存。邓路等（2020）发现企业配置金融资产越多，企业的违约风险降低越多，“蓄水池”效应明显，但是在宽松的货币政策下，金融资产配置会刺激管理层的短视投资行为，反而抑制了对违约风险降低的作用。