针对并购活动对我国上市公司经营和财务方面的影响,已有许多学者做过研究,但多是从总资产收益率、净资产收益率、每股收益、每股净资产等总括性指标出发进行研究,极少有从利润的构成情况进行分析研究的。按我国上市公司年报披露的惯例,利润由主营业务利润、其他业务利润、投资收益、补贴收入及营业外收支净额组成。Ramakrishnan和Thomas(1998)认为,利润的不同组成部分有不同的持久性,盈利的持久性是组成成分的不同持久性的平均数。主营业务利润是企业盈利的核心,具有最大的持续性,是利润中最稳定和最可预期的部分。Lev和Thiagajian(1993)研究结果表明,盈利的质量与其持久性成显著的正相关关系,而主营业务利润比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。所以,在考虑主营业务盈利能力的同时选取了如下四个指标：

F1：主营业务利润/总资产；F2：净利润/总资产；F3：净资产收益率；F4：每股收益。

虽然主营业务利润和净利润都属于利润指标,但是这两个指标却不一定总是同步的。只有公司的业务结构基本不变时主营业务利润和净利润指标才是高度相关的,否则会发生不同步变化的现象。考虑到样本中95%的并购属于相关行业并购(横向并购),而且,外资一般在主业上比中方强大,我们有理由猜测外资并购是否会着重加强被并中方企业的主营业务盈利能力而放弃或部分放弃非主营业务。这就意味着我们有必要验证F1和F2是不是高度相关的了。F3和F4是与股东权益密切相关的两个指标,研究这两个指标的目的除了从不同的角度衡量公司的业绩之外,还试图考察股市的超常收益与财务业绩指标中的哪个指标最相关。

由于各个行业的经营业绩和成长水平不相一致,所以有必要再将F1、F2、F3、F4分别减去不同年度行业平均水平,建立四个新指标：f1、f2、f3、f4,以消除行业经济景气的影响。令In F1、In F2、In F3和In F4分别表示不同年度该公司所属行业的F1、F2、F3 和F4 的平均水平,则f1＝F1－In F1；f2＝F2－In F2；f3＝F3－In F3；f4＝F4－In F4。

上历年财务指标减去行业平均水平后的净值见图7-3。(www.daowen.com)

图7-3　外资并购前后财务业绩图

所选的四个财务指标中,“主营业务利润/总资产”和“每股收益”两个指标的业绩水平在并购后三年内超过行业平均值,并且一直处于上升趋势。其中,被外资并购上市公司的“主营业务利润/总资产”在并购前低于行业平均水平,而“每股收益”相当于行业平均值。说明,被外资并购后,上市公司主营业务盈利能力得到了加强,投资者也获得了比较稳定的股东收益。但在并购后三个会计年度内,“净利润/总资产”和“净资产收益率”两个指标一直低于行业平均水平。两者的变化趋势与股市平均超常收益的变化趋势吻合程度较大。

结论7-7：在并购当年底处于最低水平,随后开始上升,但三年内还没有达到行业平均水平。

对于上述结论,作者试图作如下解释：①被外资并购的我国上市公司在并购前的盈利能力很大程度上依赖于非主营业务,而外资并购后,经过业务整合,虽然主营业务得到加强,但短期内损失了非主营业务收益,导致总利润水平有所下降。从“净利润/总资产”和“净资产收益率”两个指标的变化趋势来看(虽然不能简单外推这个趋势),公司的总盈利能力有望在3年之后达到或高于行业平均水平,关键看主营业务竞争力增强的程度。②如果投资者对上市公司未来的预期与上市公司某类指标相关,那么,从图7-3可知,投资者更关注“净利润/总资产”和“净资产收益率”两个指标,即更关注上市公司的总体盈利能力,而不够重视上市公司盈利结构的改变。但笔者认为盈利结构的改变是上市公司盈利质量和竞争力可持续性改变的一个重要标志。